Volatilität als Assetklasse und Ertagsquelle
Bekannt ist Volatilität vor allem als Gradmesser für die Schwankungsbreite eines Wertpapiers oder Vermögenswerts. Je höher die Volatilität ist, desto stärker schwankt der Vermögenswert. Wichtig dabei ist der Betrachtungszeitraum. Kurzfristige Volatilität (60 Tage) kann sich von der Volatilität über längere Zeiträume (beispielsweise 1 Jahr) deutlich unterscheiden. Eric Hermitte, Co-Head für Convertibles und Derivate bei Crédit Agricole Asset Management in Paris: "Die historische Volatilität is jene, die in der Vergangenheit effektiv gemessen werden konnte und implizite Volatilität ist jene, die in den aktuellen Optionspreisen abgelesen werden kann. Zum Unterschied von der historischen Volatilität (ex-post Risikoindikator) ist die implizite Volatilität ein in die Zukunft gerichteter Risikoindikator (ex-ante). Eine implizite 1-Jahres-Volatilität von 45 Prozent würde täglichen Schwankungen von +/- 3 Prozent über ein Jahr entsprechen. Eine Volatilität von 16 Prozent bedeutet hingegen nur +/- 1 Prozent Schwankung."Man kann in Volatilität investieren
Über Optionen können Fondsmanager in Volatilität investieren, vorausgesetzt allerdings, dass die Marktrisiken neutralisiert werden. Beispielsweise können europäische Aktienoptionen gekauft werden und mit Futures kann das europäische Aktienmarktrisiko abgesichert werden (Hedge). Weiters können auch die Zinsrisiken neutralisiert werden. Übrig bleibt dann nur noch die pure Volatilität.
Eric Hermitte: "Wir investieren nur in liquide, börsengehandelte Optionskontrakte auf wichtige Indizes. Im Falle von europäischen Aktien ist dies eindeutig der DJ EuroStoxx 50 Index. OTC Optionen sind für uns kein Thema. Wir sehen auch einen Trend hin zu börsengehandelten Optionen." Im Zuge der Finanzkrise mußten Marktteilnehmer teilweise schmerzhafte Erfahrungen mit dem Risikofaktor Kreditrisiko (oder Counterparty Risk) machen. Bei börsengehandelten Options- und Futureskontrakten gibt es kein Gegenpartei-Risiko, da das Clearing-Haus der Börse sicherstellt, dass alle Marktteilnehmer ihre Verpflichtungen erfüllen und ihre Rechte wahren können.
Wie kann man mit Volatilität Ertrag erwirtschaften?
Volatilität alleine schafft noch keinen Mehrwert. Eric Hermitte: "Man kann jedoch von Schwankungen der Volatilität über die Zeit profitieren. Grundsätzlich bietet Volatilität auch Diversifikationseffekte. Wenn Aktienmärkte sehr hoch steigen, sinken Volatilitäten tendenziell und wenn Märkte stark fallen, steigen Volatilitäten an. Zur Entwicklung von Aktienmärkten ist die 1-Jahres-Volatilität negativ korreliert. Gegenüber Credit Spreads ist die 1-Jahres-Volatilität jedoch positiv korreliert. Dies bedeutet, dass eine Ausweitung der Credit Spreads mit einem Verfall bei Anleihenkursen und einem Anstieg der Aktienmarkt-Volatilität zusammenfällt. Gegenüber den Anleihenkursen besteht allerdings wieder eine negative Korrelation."
Volatilität als Ertragsquelle
Eric Hermitte: "Wir haben uns für die 1-Jahres-Volatilität als Investment entschieden, weil diese weniger schwankt als die kurzfristigen Volatilitäten von VIX und VDAX, geringere Rollkosten und weniger Kosten für den Zeitverfall verursachen und auch sehr liquide sind. Die 1-Jahres-Volatilität bildet auch die strukturelle Veränderung der Volatilitätsniveaus sehr gut ab. Den DJ Euro Stoxx 50 haben wir gewählt, weil dieser Index von vielen Fonds als Benchmark genutzt wird und die Optionskontrakte sehr liquide sind."
Grundsätzlich nutzen die Fondsmanager von CAAM zwei Ertragsquellen. Erstens die Schwankung der Volatilität rund um einen langfristigen Mittelwert und zweitens die kurzfristige Veränderungen der Volatilität, von denen man durch unterschiedlichen Gewichtungen profitieren kann.
Die erste Ertragsquelle kann wie folgt charakterisiert werden: Investieren in volatilität wenn das Volatilitätsniveau sehr tief ist und Volatilität verkaufen bzw. leerverkaufen, wenn diese sehr hoch ist. Bei dieser Strategie wird davon ausgegangen, dass sich die Volatilität mittel- und längerfristig einem Durchschnitt annähert.
Die zweite Ertragsquelle funktioniert wie folgt: die Volatilität bewegt sich innerhalb eines Korridors und innerhalb von Grenzen. Bewegt sich die Volatilität innerhalb des Korridors nach oben, wird die Position reduziert, bewegt sie sich nach unten, wird die Position wieder erhöht. Eric Hermitte: "Man kann sagen, dass wir long volatility convexity sind, d. h. wir profitieren von den Auf- und Abwärtsbewegungen der Volatilität." Dieser Vorteil ist natürlich auch nicht gratis und wirkt sich bei Optionen in den Kosten für den Zeitverfall aus, der bei gekauften Optionen (long) anfällt bzw. bei verkauften Optionen (short) verdient wird.
Die Volatilitätsstrategie
Zusammenfassend kann man die Volatilitätsstrategie von CAAM, die beispielsweise auch im CAAM Funds Volatility Euro Equities C umgesetzt wird, wie folgt charakterisieren: Durch die Kombination einer mittelfristigen Richtungsstrategie (Annahme: Rückkehr zum Mittelwert) mit einer kurzfristigen Schwankungsstrategie wird Ertrag erwirtschaftet. Das Risiko der Strategie besteht darin, dass die 1-Jahres-Volatilität vom aktuellen Niveau weiterhin stark steigt. In den ersten Wochen des Jahres war dies der Fall und Ausdruck der enormen Unsicherheit auf den Märkten. Mittelfristig erwarten die Fondsmanager von CAAM eine Rückkehr auf niedrigere Niveaus. Dazu sind gar nicht einmal besondere Aktionen seitens der Marktteilnehmer gefordert, sondern auch eine Beruhigung der Lage über die Zeit führt automatisch zu einem Absinken des Volatilitätsniveaus.
Unabhängiges Risikomanagement
Eric Hermitte: "Risikomanagement ist von zentraler Bedeutung. Wir setzen nur börsengehandelte Optionen und Futures ein, erhalten laufend aktuelle Preise, haben volle Transparenz und kein Counterparty-Risiko. Unsere VAR-Limits liegen bei 35 Prozent (95 Prozent Konfidenzlevel). Unser Front-Office verwendet entsprechende Positionsmanagement Systeme um die Fonds zu managen. Zusätzlich werden unsere Positionen von zwei weiteren Abteilungen kontrolliert und auch Stress-Tests unterzogen. Wir erhalten somit drei unabhängige VAR-Zahlen."
Performance 2008: +23,48 Prozent
Crédit Agricole Asset Managment gilt nicht nur als Pionier in diesem Segment, sondern hat sich mit einem verwalteten Volumen von mehr als 2,7 Milliarden Euro (Stand 31.12.2008) auch einen Namen als einer der größten und erfolgreichsten Manager von Volatilitätsprodukten erworben.
Hubert Dänner, General Manager Business Development für Deutschland und Österreich bei CAAM in Frankfurt: "Die Volatilitätsstrategie hat in den letzten Jahren sehr gut funktioniert. Wir konnten eine Reihe von Awards für Performance und Innovation gewinnen. Der CAAM Funds Volatility Euro Equities erzielte im letzten Jahr eine Performance von +23,48 Prozent erzielen (gegenüber -44,76 für den Index), im Vorjahr lag die Performance bei +6,06 Prozent. Interessant ist auch, dass nicht nur die Performance des Fonds deutlich besser war als jene des Index, sondern auch die Schwankung des Fonds mit 14,11 Prozent (1-Jahres-Volatilität) deutlich geringer war (Index: 39,43 Prozent)."
