e-fundresearch: Wie ist ihr aktueller Makro-Ausblick für europäische Anleihenmärkte (Leitzinsen, Konjunktur, Fiskalpolitik, etc.)?
Reif: Der 1-Jahresausblick der INNOVEST für den EMU-Markt ist, grob zusammengefasst, von einer langsamen konjunkturellen Stabilisierung geprägt. Gegen eine V-förmigen Erholung spricht insbesondere die massiv gestiegenen (und noch steigenden) Eurozone-Arbeitslosenraten (und das schlechte Konsumentenvertrauen) sowie die Auswirkungen einer anhaltend hohen Staatsverschuldung. Einem extrem negativen Szenario, bestehend aus einer Vertiefung der Rezession und dem Ausbau deflationärer Tendenzen spricht hingegen die Kombination aus hohen Geldmengen und Bankbilanzen, die, zumindest ansatzweise, nun mittels mehr oder weniger direkten „Bad-Bank“ Lösungen saniert werden (können). Das zentrale Szenario einer längeren Stagnation, also eine ausgedehnte Periode mit keinem bzw. leicht positivem BIP-Wachstum, würde für eine natürliche Teuerungsrate unter 2% sprechen, etwas, dass der EZB ermöglichen sollte, den Leitzinssatz demnächst auf 1% zu senken und bei diesem Niveau zu belassen. Darauf weist auch das extrem niedrige Kreditwachstum hin.Bei der Schätzung des BIP-Wachstums gehen wir von zwei weiteren negativen Quartalen aus, wobei ab dem 3.Quartal 2009 wieder leicht positive Wachstumszahlen zu erwarten sind. Demzufolge ist in einem Jahr, also für das 1. Quartal 2010, basiseffektbedingt mit einer Jahreswachstumsrate von ca. 0,25% zu rechnen; rein rechnerisch und ebenfalls basiseffektbedingt sollten hingegen die Jahreswachstumszahlen für Q1 bzw. Q2 2009 den Tiefpunkt mit jeweils ca. -4% YoY bilden.
Die bereits beschlossenen Konjunkturprogramme sowie der rezessionsbedingte Steuereinnahmenrückgang bei steigender Zinsenlast dürften flächendeckend die Budgetdefizite anschwellen lassen wobei die neuen (hohen) Niveaus der Staatsverschuldung sich als sehr hartnäckig zeigen würden. Das einzige Szenario, dass eine rasche Sanierung des Haushaltes ermöglichen würde, ist das am wenigsten vorstellbare: eine (billige) Bad-Bank Lösung gekoppelt an eine Asset-Price Blase.
Für die Beurteilung des fairen bzw. des erwarteten Renditeniveaus zeichnet sich daher ein mehr oder weniger ausgewogenes Bild. Von der bis vor 1-2 Jahren gültigen Gleichgewichtsrendite (10 Jahre) von ca. 4,5% ist derzeit keineswegs auszugehen, insbesondere wenn von einer schleppenden Erholung des BIP-Wachstums ausgegangen wird. Das derzeitige Niveau von 3% für deutsche Staatsanleihen scheint daher fair zu sein, obwohl gerade ab diesem Niveau heftige, wenn auch kurzlebige, Renditekorrekturen nach oben denkbar sind; diese könnten insbesondere durch starke positive Aktienmarktbewegungen bzw. steigenden Inflationserwartungen ausgelöst werden. Einen weiteren negativen Impuls diesbezüglich liefern unsere Zinsmodelle: das fundamentale Renditemodell drehte nun – erstmals seit Anfang August 2008 – erstmals von „long“ auf „neutral“ und das technische Bild wird ebenfalls zunehmend mehrdeutig: der Renditeabwärtstrend ist vorerst gebrochen.
e-fundresearch: Wie wirken sich die geplanten Konjunkturprogramme auf europäische Anleihen aus?
Reif: Die Behandlung der Frage, inwieweit die Konjunkturprogramme zu einer Ankurbelung der Wirtschaft führen werden ist schwer, insbesondere da keine historischen Vergleiche vorliegen. Bei der Beurteilung der staatlichen Intervention können zwei Hauptziele erkannt werden: Stabilisierung – und wenn möglich, auch Sanierung – der einheimischen Bankenlandschaft und die Ankurbelung der Nachfrage.
Diverse Unterstützungsmassnahmen – von staatsgarantierten Emissionen bis hin zu direkten Kapitalspritzen mit Eigenkapitalcharakter – scheinen zunehmend ihre erhoffte Wirkung zu hinterlassen. Dies ist insbesondere an den fallenden Euribor-Sätzen zu erkennen. Fern bleibt dennoch die Bereitschaft der Banken, Kredite an den privaten Sektor zu vergeben bzw. die Nachfrage nach solchen.
Um die (Inlands-)Nachfrage anzukurbeln wurden in der Eurozone diverse und sehr inhomogene Programme gestartet, wobei gerade hier der Erfolg noch auf sich warten lässt. Aufgrund der unterschiedlichen und teilweise konträren Interessen der EMU-Länder ist derzeit mit keinen koordinierten und effektiven Vorgehen zu rechnen. Fraglich ist zudem, inwieweit die bereits vielerorts zu sehende Garantie von Einlagen bei inländischen Banken geeignet ist, die Inlandnachfrage anzukurbeln.
e-fundresearch: Welche Länder, Segmente und Laufzeiten werden derzeit über- und untergewichtet?
Reif: Aufgrund der sehr großen Risikospreads zwischen den Anleihen AAA-Staaten zueinander, die nur teilweise durch unterschiedlichen Ausfallswahrscheinlichkeiten erklärt werden können, macht sich im high-grade Bereich eine starke Überreaktion des Marktes und daher eine systematische Bevorzugung deutscher Staatsanleihen bemerkbar. Diese Anomalien könne auch bezogen auf den Pfandbriefmarkt bzw. staatsgarantierten Bankenemissionen gesehen werden und bieten ebenfalls Ertragschancen. In diesem Zusammenhang sehen wir jedoch eine erhöhte Gefahr gerade bei fundamental schwächeren EMU-Länder (Irland, Griechenland, Portugal, Italien und Spanien). Zusammengefasst plädieren wir daher für eine bullet-barbell Strategie, bei der, nach Möglichkeit, Spreadprodukte bester Bonität und Qualität, wie französische Staatsanleihen, öffentliche Pfandbriefe sowie staatsgarantierte Emissionen gegenüber deutsche Staatsanleihen und Staatsanleihen der schwächeren EMU-Staaten bevorzugt werden. Großbritannien, obwohl kein Spieler im EUR-Staatsanleihenmarkt, wird von uns ebenfalls aufgrund der fundamentalen Schwäche und des FX-Risikos gemieden. Davon sind insbesondere EUR-Emissionen von UK-ansässigen Emittenten betroffen.
Unsere Einstellung gegenüber Corporates im Allgemeinen und insbesondere Financials ist von der allgemeinen Marktverunsicherung geprägt und ist daher von herkömmlichen Bewertungsmodellen losgelöst; viel zu groß ist der derzeit beobachtbare Strukturbruch um den Verlass auf Vergangenheitszeitreihen zu ermöglichen. Im Zusammenhang von EMU-Staatsanleihenmandaten wird gerade aus Liquiditätsüberlegungen das gesamte Marktsegment weitgehend gemieden. Es muss dennoch erwähnt bleiben, dass gerade Anleihen von ausgewählten Banken in Deutschland bzw. Frankreich aufgrund der Systemrelevanz und der extrem tiefen Bewertung sowie Versorgungsunternehmen aufgrund der relativ stabilen Cashflows nicht ignoriert werden sollten. Im distressed Marktsegment sehen wir große Gewinnchancen gerade bei Banken des zweiten und dritten Ranges sowie bei Industrieunternehmen; hier liefert die extrem tiefe Bewertung große Gewinnmöglichkeiten, insbesondere wenn diese Titel gegen Aktien oder andere Finanzierungstitel mit Eigenkapitalcharakter (Tier-2 und insbesondere Tier-1 Emissionen) verglichen werden.
e-fundresearch: Welche Erwartungen haben sie bezüglich Inflation bzw. Deflation in den kommenden 12 Monaten und welchen Einfluss wird dies auf europäische Anleihen haben?
Reif: Der Umgang mit dem Thema Inflation muss zweiteilig sein: während eine fundamentale Auseinandersetzung mit dem Thema unerlässlich ist darf eine Prognose bezüglich der Entwicklung der Markterwartungen nicht fehlen.
Das zentrale Szenario der INNOVEST, dass von einer graduellen „L-shaped“ Erholung ausgeht, spricht mittelfristig für eine geringe aber immerhin positive Jahresteuerungsrate. Der wichtigste Faktor, der einem rasanten Inflationsanstieg entgegen wirken sollte, ist die nun strukturell hohe (und noch steigende) Arbeitslosigkeit. Da wir zudem keine abrupte Lockerung der Kreditklemme erwarten ist auch kein sprunghafter Anstieg der Geldumlaufsgeschwindigkeit zu erwarten, etwas, das, zumindest theoretisch, bei den derzeit historisch sehr hohen Geldmengen einen inflationären Druck erzeugen könnte. Der einzige Faktor, der inflationär wirken könnte, wäre ein Anstieg der Rohstoff- und insbesondere der Energiepreise. Dieser wäre aufgrund der aktuell sehr tiefen Niveaus denkbar aber aufgrund der nun strukturell geringen Nachfrage zumindest mittelfristig eher unwahrscheinlich.
Wegen der zentralen Rolle, die die Inflationserwartungen, zumindest gem. der Theorie der adaptiven Erwartungen, bei der Bildung der künftigen Teuerungsrate spielen, muss diesen auch ein Gedanke gewidmet werden. Obwohl momentan in der Eurozone noch keine Deflation herrscht überwiegen bereits die Länder, bei den die jüngsten monatlichen Teuerungsraten bereits negativ oder bei null liegen. Auf Monatsbasis herrschen daher bereits deflationäre Tendenzen. In Irland, eines der an stärksten von der Finanzkrise bedrohten Volkswirtschaften, herrscht bereits eine negative Teuerungsrate auch auf Jahresbasis und in weiteren sieben weitern EMU-Staaten ist eine jährliche Teuerungsrate von 1% oder tiefer zu beobachten. Da das langfristige EZB-Ziel unter 2% liegt, kann mit gutem Gewissen daher behauptet werden, dass die Inflationserwartungen, obwohl nicht negativ, unter dem Ziel liegen und daher keine Befürchtung einer außer Kontrolle geratende Teuerungsrate rechtfertigen. Es ist dennoch zu bemerken, dass die Inflationserwartungen, obwohl zu einem hohen Grad von der momentanen beobachtbaren abhängig, sich aufgrund von mehreren Faktoren ändern könnten: darunter ist insbesondere eine Abschwächung des EUR, eine Erwartung steigender Rohstoffpreise sowie gar die Erwartung, dass sowohl die Zentralbanken als auch die Politik den Versuch unternehmen würden, mittels einer gezielten Reflationierung die Ertragslage der Banken zu verbessern bzw. den nationalen Haushalt zu sanieren.
Obwohl das Hauptszenario der INNOVEST auf Jahressicht von einer tiefen jedoch positiven Teuerungsrate ausgeht, sind kurzfristige Anstiege der Inflationserwartungen nicht auszuschließen und bei einem weiteren Verfall der beobachtbaren Inflationserwartungen könnten Engagements in IL-Bonds eine interessante Ertragschance liefern.
e-fundresearch: Vielen Dank für das Gespräch!
Zum Interviewpartner:
Eytan Reif ist für das Management von Fixed Income Portfolios verantwortlich. Neben europäischen Staatsanleihen ist er auf die Analyse und das Management von Investment Grade Spread Produkten und Unternehmensanleihen spezialisiert. Neben seiner Funktion als aktiver Rentenmanager, ist Herr Reif in Analysen und die Generierung von Finanzmarktmodellen involviert und unterstützt damit das Investment Team als eines von sechs Mitgliedern. Vor seinem Start bei INNOVEST 2001 war Herr Reif als Rentenmanager bei Constantia Privatbank AG tätig. Seine Karriere begann er in der Group Treasury Abteilung der Bank Austria als Analyst von Staatsanleihen. Er studierte Internationale Betriebswirtschaft an der Wirtschaftsuniversität Wien mit Schwerpunkt Kapitalmarktanalyse. Er hat acht Jahre Investmentexpertise.
