Eine erfolgreiche Kapitalanlage hängt von zwei wesentlichen Faktoren ab: von guten Investitionsentscheidungen und von ihrer günstigen Umsetzung. Während der erste Faktor allgemein als Erfolgsgarant akzeptiert ist, wird der Implementierung, also dem günstigen Kauf und Verkauf ("best execution") der Wertpapiere, häufig noch eine zu geringe Beachtung geschenkt. Zwar ist das Bewusstsein für Transaktionskosten im Aktienfonds-Management in den vergangenen Jahren von Seiten der Investoren, Medien und Berater deutlich gestiegen. Allerdings werden die aufzubauenden Prozesse zur Einhaltung der „Best execution“-Vorgaben häufig noch als lästiges Erfüllen aufsichtsrechtlicher Anforderungen zur Schaffung von Kostentransparenz verstanden. Das Potenzial zur Steigerung der Anlagerendite durch „Best execution“ wird oft nicht erkannt.
Broker-Kosten und Preiseffekte
Kapitalanlagegesellschaften kaufen und verkaufen Aktien in großen Stückzahlen. Dadurch entstehen bei jedem Handel durchschnittlich Transaktionskosten von etwa 50 Basispunkten, im Einzelfall können sie deutlich höher ausfallen. Auf explizite, sichtbare Kosten wie Umsatzprovisionen für die Depotbank, Broker-Gebühren und sonstige Kosten (wie beispielsweise die Stempelsteuer) entfallen in der Summe etwa 20 Basispunkte, wobei ein Grossteil durch die Broker-Gebühren verursacht wird. Daneben existieren implizite, unsichtbare Transaktionskosten, namentlich Wartekosten und Market-Impact-Kosten. Wartekosten entstehen dadurch, dass sich der Kurs zwischen Anlageentscheidung und Order in Orderrichtung bewegt, also beispielsweise bei einem Kauf steigt. Diese Kosten sind im Durchschnitt gering, können aber für einzelne Fondsgesellschaften signifikant sein, zum Beispiel wenn das Kursmomentum die Anlageentscheidung mit beeinflusst.
Transaktionskosten senken Rendite um 1 Prozent p.a.
Der Market-Impact bezeichnet die Kosten, die durch die Order selbst verursacht werden. So steigt bei einem Kauf der Kurs in der Regel und fällt bei einem Verkauf. Diese Preiseffekte entstehen besonders durch große Transaktionen und verursachen durchschnittliche Kosten von 20 Basispunkten. Bei unruhigen Märkten oder einem signifikanten Anteil der Order am gesamten Tagesumsatz der ausführenden Börse kann der Market-Impact auch deutlich höher ausfallen. Für den Anleger bedeutet dies, dass sich bei einer durchaus üblichen jährlichen Umschlaghäufigkeit eines Fonds von 100 Prozent die Rendite aufgrund der gesamten Transaktionskosten um durchschnittlich 100 Basispunkte reduziert (siehe Grafik).
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„Wir graben tiefer“ - Opportunitäten für langfristige Unternehmensbeteiligungen und Anleihe-Sondersituationen„Im Jahr 2023 sind die Fundamentaldaten bei unseren Beteiligungen mit den Aktienkursen weit...Ticket-Gebühren reduzieren die Kosten
Durch eine Optimierung der Orderausführung lassen sich nachhaltige Einsparungen realisieren, und man kann eine systematische Steigerung der Fondsperformance erreichen. Ziel sollte es dabei nicht sein, die Kosten einseitig zu minimieren, sondern das gesamte Leistungsspektrum bei der Ausführung angemessen zu vergüten. Offensichtliche Ansatzpunkte resultieren dabei zunächst aus einer Reduzierung der expliziten Kosten. Die Depotbank-Provisionen können durch Ticket- Fees, die Zahlung eines pauschalen Betrags pro Order anstatt einer volumenabhängigen Gebühr, vor allem bei hohen Transaktionsvolumen optimiert werden. Die Broker-Gebühren von durchschnittlich 14 Basispunkten lassen sich beispielsweise durch den Einsatz von Portfolio-Trades auf etwa 5 Basispunkte reduzieren, wenn es der Investitionsansatz zulässt. Jedoch können hohe Broker- Kosten bei entsprechender Ausführungs- oder Research-Qualität durchaus gerechtfertigt sein. Eine Optimierung der impliziten Kosten, vor allem des Market-Impact, setzt an der Analyse der Kosten-Determinanten an. So sollten sich liquiditätsmotivierte Orders kostengünstig ausführen lassen, da sie keine Informationen tragen. Weiterhin zeigen Studien, dass der Market-Impact beispielsweise mit zunehmender Ordergröße, Volatilität und steigenden Kauf-Verkauf-Preisdifferenzen steigt. Eine systematische Reduzierung des Market-Impact einer Order bedarf daher einer Berücksichtigung der Liquiditäts-Indikatoren des Marktes vor der Auftragserteilung.
Prüfung der Qualität des Brokers
Auf Basis regelmäßig erhobener Order- und Marktdaten und anhand ökonometrischer Analysen des gesamten spezifischen Ausführungsprozesses lassen sich für jede Kapitalanlagegesellschaft die individuellen Kostentreiber identifizieren. Dabei ist besonders zu untersuchen, wie der Handelsprozess in den Investitionsprozess eingebettet ist und ob die Orders entsprechend dem Investment-Stil ausgeführt werden. So bestehen beim Value-Stil grundsätzlich Handlungsspielräume bei der Ausführung, während bei technischen Anlagestilen eher eine zügige Ausführung erfolgen sollte.
Systematisch höhere Rendite
Des Weiteren fällt beispielsweise auf, dass institutionelle Anleger oft zur selben Zeit einen Wert kaufen und verkaufen, was entsprechend hohe implizite Kosten induziert. Transaktionskosten-Analysen können Anhaltspunkte liefern, inwiefern eine Kapitalanlagegesellschaft einem zyklischen Anlageverhalten unterworfen ist. Projekterfahrungen zeigen, dass systematische Einsparungen durch ein spezifisches Transaktionskosten-Management realistisch sind. Während bei einer Investitionsentscheidung zunächst abzuwarten ist, ob sich tatsächlich eine gute Performance einstellt, tragen eingesparte Transaktionskosten unmittelbar und sicher zur Erhöhung der Performance von Anlagefonds bei.
Fazit
Das Transaktionskosten-Management entwickelt sich zunehmend zu einem Wettbewerbsfaktor im institutionellen Kapitalmarktgeschäft. Durch einen kostengünstigen Handel von Wertpapieren lassen sich Fondsrenditen relativ leicht systematisch erhöhen. Überdurchschnittliche Ergebnisse bei der Umsetzung der „best execution“ werden besonders dann erzielt, wenn bei der Entwicklung des Ausführungsmodells der gesamte Investitionsprozess einer Gesellschaft berücksichtigt wird.
Über die Person:
Prof. Lutz Johanning ist Inhaber des Stiftungslehrstuhls Asset- Management an der European Business School in Oestrich-Winkel (www.ebs.de)
Gastkommentare werden von anerkannten Finanzmarktexperten verfasst, deren Meinungen nicht mit jener der e-fundresearch.com Redaktion übereinstimmen müssen.