Investment Review - April 2010

Im Folgenden wird Ihnen das monatlichen Investment Review von Lombard Odier zur Verfügung gestellt. Thema der aktuellen April-Ausgabe ist "Entschlüsselung". Lombard Odier Investment Managers | 06.04.2010 14:00 Uhr
Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.
ENTSCHLÜSSELUNG

Mitte Januar hatte sich die Situation an den Märkten schlagartig verdüstert. Verantwortlich hierfür waren die Zweifel an der Nachhaltigkeit des Konjunkturaufschwungs, die zunehmend restriktive Geldpolitik in China, die auf andere Länder überzuspringen drohte, und vor allem die plötzliche Debatte über die Tragbarkeit der Haushaltsdefizite, die sich anfänglich auf Griechenland konzentrierte. Mitte Februar verzogen sich die Wolken dann fast ebenso schnell wieder, wie sie aufgetaucht waren. Diese Stimmungsaufhellung führte in den letzten vier Wochen zu einer Erholung jener Märkte, die am stärksten vom Konjunkturzyklus abhängen:

  • Die Aktienmärkte der Industrie- und Schwellenländer legten in Lokalwährungen gerechnet um 4% bis 8% zu. Eine besonders erfreuliche Performance erzielten die Märkte an der Peripherie Europas (Polen und Türkei, vor allem aber Ungarn). Die Schweizer Large Caps schlossen den Monat dagegen mit einem Plus von lediglich 2%. Es verwundert nicht, dass neben den Finanztiteln die besonders zyklischen Sektoren (u.a. Nicht-Basiskonsumgüter, IT, Industrie und Ausrüstung) die Märkte am meisten beflügelten.

  • Im Monatsverlauf erzielten die Märkte für High-Yield-Titel und Schwellenmarktanleihen Wertentwicklungen von rund 3% oder mehr. Die Unternehmensanleihen zogen weiter an, während die Staatspapiere seitwärts oder gar im Minus tendierten.

  • Bei den Rohstoff en bot sich ein gemischtes Bild: Die Industriemetalle lagen mit über 5% im Plus, während Getreide und Energie (ohne Erdöl) deutlich an Wert einbüssten.

  • Die Entwicklung der Devisenkurse wurde durch zwei Faktoren bestimmt: zum einen durch die unterschiedliche Konjunktursensitivität der einzelnen Währungen, zum anderen durch die Debatte über die Tragbarkeit der Haushaltspolitik verschiedener – insbesondere europäischer – Industrieländer. Hierdurch gaben das Pfund Sterling, der Yen und der Euro gegenüber dem US-Dollar und vor allem gegenüber dem Schweizer Franken deutlich nach. Gleichzeitig gewannen jene Währungen, die stark vom Industrie- und Rohstoff zyklus abhängen (kanadischer und australischer Dollar), gegenüber dem US-Dollar an Wert.

Diese Trends haben uns bei einigen Positionen punktuell auf dem falschen Fuss erwischt (Aktienmärkte des Euroraums, Yen). Insgesamt gesehen entsprechen sie aber der Zyklusentwicklung, die wir bereits seit vielen Monaten konstatieren. Die in den letzten zwei Wochen erhobenen Informationen stützen ebenfalls die Auffassung, dass wir uns in einer Konsolidierungsphase befinden und dass es zu einer besseren Synchronisation der Konjunkturerholung zwischen den Sektoren und Regionen kommt:

  • Die Ergebnisse der jüngsten regionalen Konjunkturumfragen in den USA deuten alle darauf hin, dass die Erholung in der Industrie anhält. Dagegen haben die zuvor ermittelten Daten die Befürchtung genährt, die Erholung könne eine Pause einlegen oder sich in einen Abschwung umkehren. Die Umfragekomponenten zeigen, wie dynamisch sich die Auftragseingänge und die Rekrutierungsabsichten entwickeln. Erstmals sind die Ergebnisse in diesen Segmenten nicht nur in den verschiedenen US-Regionen gleich ausgefallen. Vielmehr entsprechen sie auch den Resultaten im Dienstleistungssektor, der eine Schlüsselrolle für die Entwicklung des US-Arbeitsmarkts spielt.

  • Europa ist anscheinend Gefahr gelaufen, in puncto Konjunkturerholung den Anschluss an die Schwellenländer und die USA zu verlieren. Nun könnte der Alte Kontinent von einer Stimmungsaufhellung profitieren. Die jüngsten Umfragedaten (u.a. PMI und ifo in Deutschland, INSEE-Umfrage in Frankreich und Studie der BNB in Belgien) weisen nämlich übereinstimmend auf eine Zunahme der Auftragseingänge vor allem aus dem Ausland hin.

  • Der PMI und die Strom- und Stahlproduktion Chinas deuten auf einen starken Wachstumsrückgang in dem Land hin. Sein Ausmass dürfte die Handelsdynamik nicht infrage stellen, aber unter Umständen doch ausreichen, um den Inflationsanstieg in China zu bremsen. Dies könnte auch zu einer Beschränkung der restriktiven geldpolitischen Massnahmen führen, welche die chinesischen Währungshüter eingeleitet haben und die sie eigentlich in den kommenden Monaten fortführen wollen.

Nach einer Verschnaufpause im 1. Quartal ist somit im 2. Quartal und während des Sommers wieder mit Wachstum zu rechnen. In den USA dürfte dieses Wachstum mit einer beginnenden Erholung am Arbeitsmarkt einhergehen. Die letzten Wochen waren durch eine Bestätigung und Stabilisierung der konjunkturellen Dynamik geprägt. Gleichwohl sind wir der Auffassung, dass die der Weltwirtschaft zugrunde liegenden Trends und die fundamentalen, die Weltkonjunktur bedrohenden Deflationsrisiken noch lange nicht überwunden sind:

  • Der Immobilienmarkt, der die Krise ursprünglich ausgelöst hat, befindet sich bestenfalls in einer labilen Stabilisierungsphase. Im Gegensatz zu den anderen Konjunkturindikatoren gibt es bei den Baubeginnen und den Hausverkäufen in den USA keine nennenswerten Erholungszeichen. Die Zahl der zum Verkauf stehenden Häuser nimmt tendenziell wieder zu. Ausserdem sind die Preise in den vergangenen drei Monaten gegenüber dem jeweiligen Vormonat nicht mehr gestiegen; im 4. Quartal 2009 war dies noch der Fall gewesen. Diese Entwicklung ist teilweise auf den harten Winter zurückzuführen. Trotzdem ist Vorsicht angezeigt: Sollte der Immobilienmarkt zu lange stagnieren, würde dies die Sanierung der Bankbilanzen erschweren und die Chance verringern, dass die Nachfrage der privaten Haushalte die Wirtschaft stützt.

  • Es wäre besser gewesen, wenn das Thema der Staatsverschuldung erst in einer späteren Phase des Konjunkturaufschwung in die Schlagzeiten gekommen wäre. In einer ausreichend stabilen Erholungsphase wären die Volkswirtschaften besser in der Lage gewesen, allfällige Konsolidierungsmassnahmen oder – durch eine Ausdehnung der Steuererleichterungen ausgelöste – Zinserhöhungen zu verdauen. Nun ist es aber anders gekommen. Zwar scheint der Markt im Moment mit dem mühsamen Kompromiss innerhalb der Europäischen Union zur Refi nanzierung Griechenlands zufrieden zu sein. Dass die Befürchtungen, welche die Debatte ausgelöst haben, vollständig ausgeräumt sind, dürfte aber bezweifelt werden. Auf jeden Fall erschweren sie die Arbeit der Regierungen erheblich, die nun viel schneller als erwartet einen Ausweg aus der Schuldenkrise fi nden müssen.

  • Die Industrieländer reagieren heute vielleicht noch empfindlicher auf das Zinssteigerungsrisiko, als dies vor zwei Jahren der Fall gewesen wäre. Hierin besteht zweifellos die grösste Sorge der Zentralbanken. Aus diesem Grund vermuten wir, dass die Zentralbanken in ihren Mitteilungen bald einen anderen Ton anschlagen und eine Wende bei der Zinspolitik einleiten könnten – vor allem wenn die seit einer Woche zu beobachtenden Spannungen bei den langfristigen Zinsen zunehmen sollten. Vor diesem Hintergrund ist der jüngste Anstieg der US-Anleihenrenditen unserer Meinung nach auf die Aufwärtskorrektur der Wachstumsprognosen und den Rückgang der Risikoscheu zurückzuführen. Aus diesem Blickwinkel betrachtet ist dies im Grunde eine gesunde Entwicklung. Was aber, wenn steigende Inflationserwartungen (bei einem gleichzeitigen Rückgang der tatsächlichen zugrunde liegenden Inflation) oder Sorgen über die Tragbarkeit der Haushaltspolitik dazu führen, dass dieser Trend anhält? Dann wäre es schwerer, den Zinsanstieg in den Griff zu bekommen. Und die Effekte eines solchen Zinsanstiegs wären wahrscheinlich noch gravierender für den Immobilienmarkt und die Gesamtwirtschaft.

Aufgrund dieser Überlegungen positionieren wir uns wie folgt:

  • Bei den Aktien gehen wir wieder eine Übergewichtung ein, weil zyklische Aktien vom positiven Momentum profitieren, die Volatilität niedrig ist, die Aktienbewertungen die makroökonomische Erholung noch nicht vollständig widerspiegeln und die Stimmungsindikatoren sich nicht auf übertriebenem Niveau bewegen. Wir bevorzugen nach wie vor die besonders zyklischen Märkte (Nasdaq in den USA, Japan, Small Caps in der Schweiz) und nehmen auf den europäischen Märkten ausserhalb der Schweiz eine neutrale Position ein. Wir werden weiter in den US-Dollar investieren, da wir damit rechnen, dass dieser von der positiven konjunkturellen Dynamik profitiert.

  • Gleichzeitig halten wir – trotz möglicher kurzfristiger Spannungen – an unserer neutralen Position im Zinsbereich fest. Die steile Renditekurve begünstigt nämlich Carry-Strategien im Anleihenbereich. Wenn sich einige der «strukturellen» Risiken mittelfristig bewahrheiten sollten, würde dieser Teil des Portfolios unmittelbar von einer Zunahme der Risikoaversion profitieren. Aus Gründen der Vorsicht bleiben wir im Euro stark untergewichtet. Vor dem Hintergrund einer wahrscheinlichen Ausweitung der Haushaltsschwierigkeiten in Europa erachten wir die Führung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion als schwierig.
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