Das Gesetz Noahs

“Predicting rain doesn’t count. Building arks does” (auf Deutsch: Regen vorherzusagen zählt nicht. Archen bauen schon). Diese Aussage von Warren Buffet hat (angesichts seines tiefen geschäftlichen Interesses an der Versicherungsindustrie) auch große Bedeutung für das aktuelle Anlagekonzept, wie Jan Straatman, Global CIO und Salman Ahmed, Global Strategist (beide Lombard Odier Investment Managers) in einem neuen Marktkommentar demonstrieren. Lombard Odier Investment Managers | 19.02.2016 09:10 Uhr
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"Wenn es um die globale Vermögensanlage geht, mag es in der Tat nutzlos sein, den nächsten Regenschauer vorherzusagen. Aber Anleger sollten sich über die Art von Arche Gedanken machen, die sie im Fall struktureller ‚Wetter‘-Veränderungen, insbesondere solchen, die von der Politik, von der Regulierung und von der Dynamik des Konjunkturzyklus getrieben werden, bauen müssen.

Als Investmenthaus sind wir von dem Wert, den der Bau einer solchen Arche hat, stark überzeugt. Aber wir gehen noch einen Schritt weiter und fokussieren uns darauf, auf fundamentalen Daten basierende ‚fit for purpose‘-Lösung, also eine Art Allwetter-Lösung,  zu konstruieren, die hoffentlich den Stürmen widerstehen kann, die die Verschiebungen im Konjunkturzyklus, in der Politik und der Regulierung mit sich bringen können. 

Wetter-Check (I) – Globale Rezession am Horizont?

Angesichts der heftigen Kursbewegungen an den riskanteren Anlagemärkten seit Jahresbeginn geht es bei unserem ersten Wettercheck um die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den führenden Volkswirtschaften der Welt. Beginnen wir mit den USA. Dort sieht die Entwicklung am Arbeitsmarkt weiter gesund aus – trotz der jüngsten Arbeitsmarktdaten ausserhalb des Landwirtschaftssektors, die schlechter als erwartet ausfielen. Die Arbeitslosigkeit verringerte sich minimal und das Lohnwachstum zeigte Anzeichen einer Beschleunigung. Die verarbeitende Industrie zusammen mit der Investitionsseite der Wirtschaft (stellvertretend erfasst durch die laufend abgefragten Auftragseingänge im Bereich langlebiger Konsumgüter) waren die Hauptursache für die Abwärtsrevision der aktuellen Wachstumsdynamik – was wiederum durch den starken Verfall der Ölpreise erklärt werden kann. Die Verbraucherseite der Wirtschaft ist jedoch noch immer elastisch, wie sich zum Beispiel bei den Autoverkäufen zeigt, die einen robusten grundlegenden Trend aufweisen. Am Wichtigsten aber ist, dass es keine Anzeichen für eine Zunahme notleidender Kredite oder echter Kreditkürzungen gibt, was auf irgendein besorgniserregendes Muster einer Kreditverknappung hinweisen würde (Schaubilder 1 & 2). 

Schaubild 1 - Notleidende Kredite von Banken nach sektoren

Quelle: UBS, FDIC
Quelle: UBS, FDIC


Quelle: Fed h.8 release, J.P Morgan
Quelle: Fed h.8 release, J.P Morgan
Gehen wir weiter zur Eurozone. Dort bleibt der graduelle Erholungstrend in der Wirtschaftsaktivität in Takt und die Kreditvergabe, insbesondere gegenüber den Haushalten, verbessert sich weiter. Die Ergebnisse der laufenden Unternehmensbefragungen wiesen im Januar Anzeichen einer Wende auf (was der Hauptreiber hinter dem tiefen Fall in den Überraschungsindikatoren war, den wir zuletzt gesehen haben). Aber wir denken, dass das in hohem Masse mit den Marktentwicklungen korreliert und - angesichts der weiter verbesserten Kreditkonditionen - weniger mit irgendwelchen grundlegenden fundamentalen Daten. Basierend auf dem aktuellen Niveau der diversen Indikatoren zur Wirtschaftsaktivität (Schaubild 3), den Trends bei den Kreditauszahlungen und der anhaltenden Verbesserung der Profitabilität der Unternehmen, gehen wir davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in der Eurozone in den kommenden sechs bis zwölf Monaten recht niedrig bleibt.

Schaubild 3 – Aktueller Stand des Goldman Sachs Indikator für die Wirtschaftsaktivität in der Eurozone (Cai)

Quelle: Goldman Sachs
Quelle: Goldman Sachs
Wenn wir schliesslich auf China schauen, so bleiben die Indikatoren für die reale Wirtschaftsaktivität schwach. Was jedoch klar ist, ist, dass sich der Abwärtstrend zu stabilisieren beginnt (so blieb zum Beispiel der Caixin-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in China klar über den Tiefs, die wir im September 2015 gesehen haben, und er blieb zudem innerhalb der jüngsten Bandbreite). Tatsächlich gab es bei den harten Fakten ein paar Lichtblicke wie die Zahlen zu den chinesischen  Rohstoffimporten, wobei die Kupferaufnahme laut den jüngsten Daten einen Rekord verzeichnete. Nach der Panik an den chinesischen Finanzmärkten Anfang Januar gibt es nun Anzeichen, dass die chinesischen Notenbank, die PBoC, mehr Liquidität in die Märkte pumpt, was voraussichtlich von den Zahlen zur Geldmenge und den Daten zu neuen Yuan-Krediten, beides wird in den kommenden Tagen veröffentlicht, bestätigt werden wird.   


Alles in allem deutet die Analyse der harten Fundamentaldaten keineswegs auf eine bevorstehende Rezession in der globalen Wirtschaft hin. Die Schwäche im Zusammenhang mit der Abkühlung in China und die Schwäche im Rohstoffsektor sind zwar noch in den Zahlen zur Wirtschaftsaktivität sichtbar. Aber die Dynamik des Kreditzyklus deutet zusammen mit den inländischen Trends im Dienstleistungssektor auf eine recht geringe Wahrscheinlichkeit einer baldigen Rezession in irgendeiner der wichtigsten Volkswirtschaften der Welt hin.  

Wetter-Check (II) – Höhere systemische Risiken

Trotz der auf harten Trenddaten basierenden niedrigen Rezessionswahrscheinlichkeit, deuten die jüngsten Kursbewegungen bei risikoreicheren Anlageklassen beunruhigender Weise auf eine starke Verengung der Finanzierungsbedingungen hin (Schaubild 4), was, wenn dies nachhaltig ist, sich in der Realwirtschaft niederschlagen kann. Dieser Zusammenhang ist im aktuellen Zyklus, angesichts der starken Rolle der Geldpolitik und darüber hinaus, da die Finanzierungskonditionen eine Schlüsselrolle als Stimulus in einer Reihe entwickelter Volkswirtschaften spielen, sogar noch wichtiger. Zusätzlich unterstreicht der heftige Druck auf den europäischen Finanzsektor (vor allem im Kreditbereich) eine Veränderung in der Natur des aktuellen Ausverkaufs an den Märkten. Dieser scheint jetzt mehr von systemischen Bedenken getrieben, als von rein ökonomischen Rezessionsängsten (mit den Epizentren China und Rohstoffe), was im Januar noch der Fall war. Die CDS grosser europäischer Banken zum Beispiel werden derzeit nahe dem Niveau gehandelt, auf dem sie sich in den dunklen Tagen der Jahre 2011/12 befanden, als ein Auseinanderbrechen des Euro und eine mögliche Währungsneuordnung die Hauptsorgen waren. Mit dem Engagement des Finanzsektors in der Energie-Branche allein ist das schwer zu erklären. Seit 2012 haben die Zentralbanken das Finanzsystem in der Tat mit immer mehr zusätzlicher Liquidität geflutet, insbesondere darauf ausgerichtet, um um den Finanzsektor herum eine Art Schutzwall gegen liquiditätsinduzierte Margin Calls zu errichten.

Schaubild 4 - Vergleich: Finanzierungsbedingungen in der Eurozone versus USA

Quelle: J.P. Morgan
Quelle: J.P. Morgan
Hinsichtlich der Risiken eines echten Liquiditätsereignisses, wie es in einer aktuellen Goldman-Sachs-Analyse herausgestellt wurde, sind noch immer einige Standby-Werkzeuge (wie TLTRO) ungenutzt geblieben und – noch wichtiger – zeigen die Geldmärkte (im US-Dollar- wie auch im Euroraum) keine Anzeichen eines echten Liquiditätsengpasses. Angesichts der Marktbewegungen denken wir in der Tat, dass es jetzt für eine Reihe wichtiger europäischer Banken erheblich günstiger ist, sich selbst langfristig über die EZB als über die Märkte zu finanzieren. Ein Punkt, der von jüngsten Meldungen, die nahelegen, dass die Deutsche Bank plant, einen erheblichen Teil ihrer Senior-Papiere zurückzukaufen, unterstrichen wird. 


Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass das, was wir derzeit sehen, ein schwerer Liquiditätsunfall im Anleihe-/Kreditmarkt ist, wo das Herdenverhalten zusammen mit der strukturellen Verschlechterung im Bereich der Mikro-Liquidität zu heftigen Bewegungen an den Kreditmärkten führt (ein Thema, dass wir in den vergangenen 15 Monaten dauerhaft diskutiert haben). Auch wenn es an der Oberfläche aussieht wie ein systemisches Risiko, glauben wir, dass die Natur der Bestie, mit der wir es zu tun haben, eine ganz andere ist, als 2008/09 oder 2011/12.

Wetter-Check (III) – Die Zentralbanken schalten einen Gang hoch, um wieder ‚Liquidität regnen zu lassen‘

Zuallererst wird die Langlebigkeit der Verwerfungen, die wir derzeit sehen, davon abhängen, wie die wichtigsten Notenbanken auf die aktuellen Entwicklungen reagieren. Wie sich in der Vergangenheit gezeigt hat, tendieren die Lockerungsmassnahmen der Zentralbanken (oder deren glaubwürdige Versprechungen) dazu, dann am effektivsten zu sein, wenn die Bewertungen niedrig und die Not hoch ist (zum Beispiel Anfang 2009 und 2012). Man kann die langfristige Effizienz von QE und von negativen Zinsen in Frage stellen, soweit es die realen Auswirkungen auf die Wirtschaft betrifft. Aber angesichts der Bereitstellung von Liquidität, die die Lockerung mit sich bringt, steht die Wirkung auf die Liquiditätsbedingungen und darüber hinaus auf die Finanzmärkte ausser Frage. 

Angesichts der gestiegenen systemischen Risiken und der starken Verengung der Finanzierungsbedingungen, die wir in den vergangenen paar Wochen gesehen haben, denken wir, dass die entscheidenden Notenbanken eine starke Dosis an Lockerungsmassnahmen einsetzen werden, um negative Folgen für das Wirtschaftswachstum und die Inflation abzumildern. Im Fall der EZB gehen wir von einer Zinssenkung um 20 Basispunkte beim nächsten Treffen und einer Erweiterung des QE-Programms, sowohl hinsichtlich Grösse und Dauer, aus. Und das zusammen mit einem Versprechen, mehr zu tun, wenn nötig. Ferner wir werden wohl auch daran erinnert werden, dass der Zentralbank eine Vielzahl an Auffangmechanismen zur Verfügung steht, um das Finanzsystem zu puffern.

Soweit es die Fed betrifft erwarten wir, dass diese sehr vorsichtige Töne anschlägt, wobei Zinserhöhungen angesichts der heftigen Verknappung der Finanzierungsbedingungen auf Eis gelegt werden. Die PBoC setzt bereits Liquidität im heimischen System ein. Jüngste Daten zu den Reserven zeigen zwar Anzeichen von Stress, aber keine Panik wie Ende vergangenen Jahres. Und schliesslich gehen wir davon aus, dass Japan seine Geldpolitik in den kommenden Monaten weiter lockern wird, um sicher zu sein, dass ihre relative Haltung mit den globalen Veränderungen im Einklang bleibt. 

Eine Arche bauen (I) – Europäische Aktien sind empfänglich gegenüber der geldpolitischen Dynamik der EZB, aber Unterschiede ausnutzen, ist der Schlüssel

Wenn wir mit unserer Einschätzung Recht haben, dass der derzeitige Grad an Stress, den wir in den globalen risikoreichen Assets sehen, von einem Liquiditätsunfall am Kreditmarkt getrieben wird, dann glauben wir, dass koordinierte Lockerungsmassnahmen der Notenbanken in der Tat eine negative Rückkopplung verhindern können. Strukturell, wie wir schon viele Male zuvor argumentiert haben, dürfte die Häufigkeit von liquiditätsinduzierten Stürmen, angesichts der Veränderungen im regulatorischen Rahmen, vermutlich hoch bleiben. Aber die Unfälle sind eben nur genau das: ‚Unfälle‘. Wobei der globale Rahmen aus Disinflation und Deflation impliziert, dass die Zentralbanken damit weitermachen können, die Bereitstellung von Extra-Liquidität zu nutzen, um Investoren dazu zu zwingen - angesichts überzeugender Bewertungen auf liquiditäts-adjustierter Basis - Risiko zu nehmen.

Um an die Macht der Zentralbankpolitik, die diese gegenüber risikoreichen Assets haben, zu erinnern wir unten die Dynamik der europäischen Aktienmärkte vor und nach wichtigen geldpolitischen Entwicklungen (Schaubilder 5, 6, 7 & 8). Angesichts eines Kurs-Buchwert-Verhältnisses beim MSCI Europa, das die Tiefstände von 2011/12 erreicht (Schaubild 9), gehen wir davon aus, dass in den Bewertungen genug Stress eingepreist ist, damit die geldpolitische Lockerung einen unmittelbaren und nachhaltigen Effekt hat.

Schaubild 5 –Erträge des MSCI Europa Index über alle sektoren hinweg vor und nach Draghis ‚Whatever it takes‘-Rede

Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg

Schaubild 6 – Erträge der MSCI EuropA Small, Mid und Large Cap Indizes vor und nach Draghis ‚Whatever it takes‘-Rede

Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg

Schaubild 9 – Kurs-Buchwert-Verhältnis des MSCI Europe Index

Quelle: MSCI, Bloomberg
Quelle: MSCI, Bloomberg
Hinsichtlich der Implementierung dieser derzeitigen Contrarian-Sichtweise, denken wir, dass die Qualität der ‘Arche‘, die man baut, wichtig ist. Wir gehen wir davon aus, dass die Differenzierung nach Sektoren/Stil, zusammen mit der Dominanz spezifischer Faktoren, die sowohl die Volatilität als auch das langfristige Ertragsprofil jeder einzelnen Position bestimmen, ein dauerhaftes Thema bleiben wird. Und das gilt umso mehr, da es sich immer mehr zu bewahrheiten scheint, dass die derzeitigen, durch die Liquidität ausgelösten Verwerfungen, strukturelle Wurzeln haben. Deshalb  denken wir, dass eine reine Beta-Positionierung nicht ausreichend ausgestattet ist, um mit den aktuellen Herausforderungen fertig zu werden. Erprobte Managerfähigkeiten dagegen reichen weit, um den komplexen globalen ökonomischen und finanziellen Zusammenhängen zu begegnen. 

Eine Arche bauen (II) – Schwellenländeranleihen bieten Rendite und werden durch die Bewertung unterstützt, aber die aktuellen Herausforderungen erfordern einen fundamentalen Ansatz

Mit den ungebrochen negativen Zinsprofilen in den wichtigsten Wirtschaftszentren, dürften weitere Lockerungsmassnahmen durch die wichtigsten Zentralbanken in 2016 ein wichtiges Thema bleiben. Im Kern deutet das auf ein Umfeld hin, wo die Notwendigkeit zur Diversifikation (angesichts greifbarer Extremrisiken) sowie eine ‚bedachte‘ Suche nach Rendite begünstigt werden dürften. Soweit es das Anlagekonzept betrifft, erfordert dies die Berücksichtigung nicht-traditioneller Ertragsquellen (wie unkorrelierte Cash-Plus-Strategien) und/oder eine verbesserte Portfolio-Implementierung und zwar dort, wo ‚Beta‘ noch einige langfristige Ertragspotenziale bietet.

Bezüglich Letzterem war der Druck auf die Emerging Markets, angesichts der Konjunkturabkühlung in China und den heftigen Abwärtsbewegungen bei den Vermögenspreisen in den Schwellenländern in den vergangenen 2,5 Jahren, ohne Zweifel sehr hoch. Die IIF-Daten zu den Kapitalflüssen zeigen jedoch, dass die internationalen Anleger in den Schwellenländern systematisch untergewichten sind. Und das gerade jetzt, wo sich das Aussenprofil in einer Reihe von Emerging Markets zu verbessern beginnt (Schaubild 10), während die Bewertungskennzahlen anfangen, Zeichen eines tiefen Grabens zwischen fairer und aktueller Bewertung zu zeigen (insbesondere soweit es Währungen betrifft). Bezüglich China gehen wir weiter davon aus, dass Ängste vor einer Finanzkrise übertrieben sind. Schliesslich steht den Verantwortlichen dort eine breite Palette an Auffangmöglichkeiten zur Verfügung, die sie nutzen können, um einheimische Anleger daran zu hindern, das Vertrauen in die eigene Währung zu verlieren (Vgl. zum Beispiel Emerging Markets: Challenges versus Opportunities).

Schaubild 10 – Entwicklung der leistungsbilanzen in verschiedenen Emerging Markets

Quelle: Bloomberg, LOIM, GS
Quelle: Bloomberg, LOIM, GS

Schaubild 11 – Renditeabstand der Emerging Markets gegenüber den entwickelten volkswirtschaften auf einem Mehrjahreshoch 

Quelle: Bloomberg, J.P Morgan. Yield differential is J.P Morgan’s GBI-EM Index Yield minus advanced economy’s 5-year government bond yield’
Quelle: Bloomberg, J.P Morgan. Yield differential is J.P Morgan’s GBI-EM Index Yield minus advanced economy’s 5-year government bond yield’
Noch einmal: Um die derzeit komplexen Herausforderungen bewältigen zu können, ist es entscheidend, die richtige ‘Arche’ zu bauen. Wenn es dann um die Portfolio-Implementierung geht, sind wir überzeugt, dass der aktuelle Status Quo, die nach Marktkapitalisierung gewichteten Benchmarks zu nutzen (basierend auf dem Kurs und der Höhe der Verschuldung), dafür nicht ausreicht. Hinsichtlich der Investmentphilosophie denken wir, dass es wichtig ist, jedes Land für sich allein zu bewerten. Wir empfehlen einen auf Fundamentaldaten basierenden Ansatz, um eine Allokation zu erreichen, die direkt darauf abzielt, zugrundeliegende Ausfallrisiken abzumildern und eine auf Qualität beruhende Diversifikation zu liefern."


Jan Straatman
Global CIO
Lombard Odier Investment Managers

Salman Ahmed
Global Strategist
Lombard Odier Investment Managers

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