Lombard Odier IM: Trump knöpft sich die Bereiche Technologie und Handel vor

Im jüngsten Investmentkommentar von Lombard Odier IM, diskutiert das Analysten-Team den aktuellen Handelskrieg mit China, die jüngsten Kursentwicklungen führender Technologierwerte, den LIBOR-OIS sowie die NAFTA-Verhandlungen und das anhaltende Inflationsrisiko in den USA: Lombard Odier Investment Managers | 06.04.2018 12:29 Uhr
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Archiv-Beitrag: Dieser Artikel ist älter als ein Jahr.

Nach ihrer Stabilisierung Mitte Februar kommt es an den Aktienmärkten erneut zu einer Korrektur. Bestimmend dafür sind unserer Ansicht nach die folgenden Faktoren: 

  1. Verstärkte Bedenken bezüglich der US-Handelspolitik und der damit verbundenen zunehmenden Gefahr eines globalen Handelskrieges; und 
  2. Die Folgen des Skandals um Facebook – Cambridge Analytica; das heißt, die potenziellen Auswirkungen durch ein erhöhtes Maß an staatlicher Überprüfung der Geschäftsmethoden von großen Technologieunternehmen. Darüber hinaus lasten die fortgesetzten Angriffe von US-Präsident Trump auf Amazon genau so wie Fragen um die Zahlungsmittelverwendung bei Tesla ebenfalls auf dem Technologiesektor. 

Trotz der gestiegenen Marktvolatilität und des Aktienabverkaufs sind wir der Ansicht, dass die zugrundeliegenden globalen makroökonomischen Aussichten nach wie vor positiv sind. Im Folgenden betrachten wir einige der jüngsten makroökonomischen Risiken im Kontext der Anlagemärkte und erörtern Entwicklungen, die Anleger unserer Meinung nach weiter im Auge behalten sollten:

Technologiewerte – eher einzelwertspezifisch als makroökonomisch

In den vergangenen Tagen gerieten Technologieaktien unter erheblichen Druck, der durch den starken Rückgang der sogenannten ‘FAANG‘-Aktien (Facebook, Apple, Amazon, Netflix und Google) ausgelöst wurde. Das Momentum-Risiko spielte eine Rolle. Das Potenzial für eine verstärkte regulatorische Kontrolle ist unserer Meinung nach jedoch die eigentlich treibende Kraft hinter den Kursbewegungen dieser Mega-Cap-Tech-Aktien.

Die ernsthafteste der verschiedenen Bottom-up-Geschichten ist unserer Meinung nach der Fall von Facebook, wo mögliche Änderungen der Datenschutzgesetze nach dem Skandal um Cambridge Analytica das Potenzial haben, ernsthafte Zweifel am derzeitigen Geschäftsmodell von Facebook aufkommen zu lassen – einem Modell, das vorwiegend darauf basiert, Nutzerdaten zu Geld zu machen.

Jenseits der aufkommenden Fragen zum langfristigen fundamentalen Wert von Facebook bestehen weitergreifendere Bedenken. Ängste vor tiefgreifenderen Vorschriften (z.B. die steuerliche Behandlung von E-Commerce) sowie der Ansteckungseffekt innerhalb des gesamten Sektors – und damit auch des Marktes.

Unserers Erachtens hängen diese Bedenken sowohl mit derzeitigen hohen Bewertungen als auch mit dem bisherigen Momentum zusammen. Das bedeutet, der Technologiesektor ist jüngst in Bezug auf seine Performance ein Gewinner. Wir glauben nicht, dass die derzeitigen Schwankungen (die sich möglicherweise fortsetzen) eine makroökonomische Gefahr per se darstellen, zumal die Art der verschiedenen Technologieunternehmen sehr unterschiedlich ist. Regulatorische Veränderungen, deren Umfang und Zeitpunkt noch ungewiss sind, dürften sich unserer Meinung nach wahrscheinlich auf einzelne Unternehmen konzentrieren.

LIBOR-OIS – Erklärungen für den „Death Spread“

Im Fixed-Income-Bereich hat der starke Anstieg des USD-LIBOROIS-Spreads (London Interbank Offered Rate - Overnight Indexed Swap) begonnen, viel Aufmerksamkeit auf sich zu ziehen. Dieser so genannte „Death Spread“ war ein zentrales Barometer für systemische Risiken im Finanzsektor während der Krise 2008/09. Wir stimmen dem sich abzeichnenden Konsens zu, dass der derzeitige starke Anstieg dieses Spreads von marktspezifischen Faktoren getrieben wird und für den Zustand des Finanzsektors wenig aussagekräftig ist.

Wesentliche Faktoren für die derzeitige Verbreiterung des LIBOR-OIS-Spreads sind unter anderem:

  • Der starke Anstieg der Emissionen von Schatzanweisungen nach der Anhebung der US-Schuldenobergrenze; und
  • Die Rückführung von US-Dollar von US-Unternehmen. Diese steht teilweise im Zusammenhang mit der Steuer gegen die Aushöhlung der Bemessungsgrundlage und gegen Missbrauch („Base Erosion and Anti-Abuse Tax“; BEAT), die es nach der Steuerreform von Dezember 2017 für nichtamerikanische Unternehmen teurer macht, an Offshore-Märkten US-Dollar über Cross Currency Swaps aufzunehmen. 

Darüber hinaus können wir keine Anhaltspunkte für ähnliche Bewegungen bei anderen Währungspaaren feststellen: ein weiterer Beleg für unsere These, dass dies ein für US-Dollar spezifisches Phänomen ist.

Das wesentliche Risiko besteht unserer Meinung nach darin, dass die Schwäche des US-Dollars an Offshore-Märkten zu einer starken Aufwertung des US-Dollars führt, die unseres Erachtens im aktuellen Umfeld weiteren Druck auf risikobehaftete Anlagen ausüben würde. Insgesamt betrachten wir die starken Veränderungen dieses Spreads nicht als systemisch, und wir beobachten die Situation genau, um zu erkennen, ob der starke Anstieg der Finanzierungskosten von US-Dollar an Offshore-Märkten die Währungsdynamik beeinflusst.

Handel – eher markige Worte als Taten

Die zunehmende Bedrohung durch Protektionismus fördert Unruhe an den Märkten. Die Wahrscheinlichkeit eines ausgewachsenen Handelskrieges ist in den letzten Wochen größer geworden, nachdem die USA Zölle auf die Einfuhr von Stahl, Aluminium und chinesischen Waren im Wert von etwa 60 Mrd. US-Dollar erhoben haben und China mit der Auferlegung von Zöllen auf Waren aus den USA im Wert von 50 Mrd. US-Dollar reagiert hat.

Wir haben uns seit dem Herbst letzten Jahres auf die Gefahr eines zunehmenden Protektionismus konzentriert und waren daher der Ansicht, dass die derzeitigen NAFTA-Neuverhandlungen einen guten Ersatz für den breiten Ansatz der Trump-Regierung bieten (siehe NAFTA 2.0: Die Auswirkungen sind unwahrscheinlich in Nordamerika enthalten). Betrachtet man dieses Thema aus diesem Blickwinkel, so scheint sich ein Verhandlungsmuster abzuzeichnen. Die USA stellen starke medienwirksame Forderungen, drohen zugleich mit Abbruch der Verhandlungen, um letztlich die eigenen Forderungen abzuschwächen. Dies geschieht anscheinend gerade bei der Einhaltung der ‚Ursprungsklausel‘ der NAFTA. Und auch bei Stahl und Aluminium lässt sich dieses Verhalten wieder finden: Nach der Bekanntgabe weitreichender Zölle und der darauf folgenden Aufklärung über mögliche Vergeltungsmaßnahmen von Handelspartnern wie der EU kündigten die USA eine Liste von Ausnahmen an, zu der auch ihre wichtigsten Handelspartner für diese Materialien gehören.

Wir sind der Ansicht, dass die Ankündigungen von Präsident Trump darauf abzielen, seiner Anhängerschaft zu signalisieren, dass er Protektionismus ernst nimmt. Die abschließenden Ergebnisse sind jedoch viel nachgiebiger als die ursprünglichen Forderungen. Nachdem nun China seine Gegenmaßnahmen für die US-Zölle verkündet hat, ist nun die Trump-Regierung am Zug und muss entscheiden, ob sie den Konflikt eskalieren lassen will. (siehe The death of Goldilocks? und “America First”: the bear who might scare Goldilocks away?).

Inflation – das in Vergessenheit geratene Risiko

Angesichts der gestiegenen Volatilität an den Finanzmärkten haben die Inflationsrisiken die Sorgen der Anleger in den Hintergrund gedrängt. Dies ist interessant, wenn man bedenkt, dass die überraschende Stärke des Lohnwachstums in den USA für die Einleitung der ersten Phase der Marktkorrektur Anfang Februar verantwortlich gemacht wurde. Das moderate Lohnwachstum im März-Bericht trägt möglicherweise dazu bei, Inflationssorgen zu mildern. Unsere seit langem vertretene Ansicht, dass die Inflation in diesem Jahr anziehen wird, bleibt jedoch intakt, und wir gehen weiterhin davon aus, dass sich der Inflationsdruck ab Mitte des Jahres verstärken dürfte (siehe Inflationsrisiken steigen, da die US-Konjunkturschwäche abnimmt). Wir glauben, dass die anhaltende Straffung des Arbeitsmarktes, bei der der Markt gerade nicht im Gleichgewicht ist, Druck auf das Lohnwachstum und die Inflation ausüben wird. Darüber hinaus werden die Abwertung des US-Dollar und die Verteuerung der Rohstoffpreise im vergangenen Jahr unseres Erachtens auch eine Rolle bei der Erhöhung der Kerninflation spielen (siehe Rohstoffpreise und Inflation). Dies wird die US-Treasury-Renditen über die Inflationserwartungen weiter unter Druck setzen und untermauert unsere Einschätzung, dass die Federal Reserve die Zinsen in diesem Jahr noch drei Mal erhöhen wird.

Risikoaversion, US-Treasuries und US-Dollar – Ausländer meiden immer noch US-Treasuries

Das Verhalten des US-Dollars und der US-Treasuries war in der jüngsten Episode der Risikoaversion der Anleger sehr interessant zu beobachten. Normalerweise führen eine höhere Risikoaversion und ein Aktienverkauf zu einer erhöhten Nachfrage nach beiden Vermögenswerten, was zu Kursgewinnen führt. Im aktuellen Abverkauf am Markt blieb der US-Dollar jedoch stabil, nachdem er seit etwa einem Jahr einen Abwertungstrend verzeichnet hatte, während die Renditen von 10-jährigen US-Treasuries seit Februar weitgehend stabil waren und in der vergangenen Woche nur um etwa 10 Basispunkte nachgaben (zum Zeitpunkt des Schreibens). Gegenüber dem Rückgang um circa. 30 Basispunkte bei Bundesanleihen, britischen Gilts, kanadischen und australischen Anleihen seit Mitte Februar ist dieser nur gering. Dies weist darauf hin, dass einige der Faktoren, die zur Abwertung des US-Dollars und zum Anstieg der Renditen von US-Treasuries geführt haben, wahrscheinlich immer noch im Spiel sind. Dies hat zur Folge, dass die Nachfrage von Ausländern nach diesen Vermögenswerten nach wie vor schwach ist, was teilweise auf die politische Unsicherheit und die Kosten der Absicherung zurückzuführen ist.

Die gedämpften Bewegungen des US-Dollar und der US-Treasuries könnten sich auf Anleger auswirken, die sich auf diese historischen Beziehungen verlassen, um ihr Portfolio abzusichern; In der Vergangenheit haben sinkende Renditen und steigende Anleihekurse die Anleger in Zeiten fallender Aktienmärkte teilweise entschädigt. Darüber hinaus deutet es darauf hin, dass, sobald sich die Risikostimmung stabilisiert, wir erwarten könnten, dass der US-Dollar weiter abwertet und die Renditen von US-Treasuries weiter nach oben driften.

Auswirkungen auf Investitionen

Aus unserer Sicht, ist das gute Investitionsumfeld aus dem Jahr 2017 vorbei. Wir halten jedoch angesichts des weiterhin positiven makroökonomischen Umfelds mit anhaltend robustem weltweitem Wachstum und steigenden Zinsen an unseren positiven Ausblick für risikoreiche Anlagen vorerst fest. In Anbetracht der höheren Volatilität und politischen Unsicherheiten, müssen Anleger ihr Engagement im Zuge der sich im aktuellen Umfeld möglicherweise ergebenden Chancen kritisch prüfen. Darüber hinaus bleiben wir bei Schwellenländern vorsichtig. Das erhöhte Risiko eines Handelskrieges dürfte hier weiter auf der Performance lasten, bis sich die Unsicherheiten verringern.

Salman Ahmed, Chief Investment Strategist & Charles St-Arnaud, Senior Investment Strategist & Jamie Salt, Analyst, Lombard Odier Investment Managers

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