Vor dem Hintergrund der staatlichen Sparzwänge und der Zunahme der Kreditnachfrage der Privaten im Laufe der Konjunkturerholung steigt das Risiko von höheren Renditen auf Regierungsanleihen. Die Rückführung der monetären Stimuli, welche in den Emerging Markets bereits begonnen hat, könnte die Märkte temporär belasten. Aufgrund attraktiver Bewertungen wird die bereits übergewichtete Aktienquote nochmals leicht angehoben.
Die Summe der ausstehenden Bankkredite ist in den USA im vergangenen Jahr um "nur" 3% gesunken. Verantwortlich hierfür waren die unkonventionellen Interventionen der US-Notenbank, die verbriefte Problemkredite direkt am Markt aufkaufte. Während die grossen Firmen dank dem Zugang zu den Kapitalmärkten über Anleihenemissionen kaum Finanzierungsschwierigkeiten bekundeten, litten die privaten amerikanischen Haushalte und Kleinfirmen unter einer Kreditverknappung. Der hohe Anstieg der Arbeitslosigkeit induziert eine weitere Zunahme der Problemkredite der Privathaushalte, was sich negativ auf die Bankbilanzen durchschlagen würde Deshalb akkumulieren die Banken weiterhin Mittel, statt die Kreditvergabe zu erhöhen. Erst wenn die Arbeitslosigkeit glaubhaft zurückgeht, ist der Höhepunkt der Privatkonkurse und der Konkursrate von Kleinunternehmen erreicht. Dies dürfte noch einige Zeit dauern. Wir rechnen mit einer anhaltenden Nullzinspolitik in den nächsten 2 Quartalen. Wir erwarten auch, dass die US-Notenbank die Direktkäufe von Langläufern nur sehr zögerlich zurückfahren wird, da deren Rendite bei der Festsetzung der Hypothekenraten entscheidend ist. Ein Anstieg der Hypothekarzinsen würde die Stabilisierungstendenzen am amerikanischen Immobilienmarkt zunichte machen. Immerhin scheint die US -Wirtschaft Fuss gefasst zu haben. Unser Prognosemodell indiziert für die USA einen starken Anstieg der Wachstumsraten, gefolgt von einem ausgeprägten "Durchhänger", bevor 2012 endgültig ein starkes Wachstum erzielt wird. Setzt sich dieses Szenario der Wirtschaftserholung durch, wird ein Zinsanstieg bei den Regierungsanleihen im Verlauf von 2010 fast unvermeidbar sein.
Weltweit dürfte die Entwicklung der Kreditwürdigkeit von Staaten und Gebietskörperschaften in 2010 ein Fokusthema sein. Die jüngst aufgeflammte Krise im Staatshaushalt von Griechenland liefert einen Vorgeschmack dessen, was kommen könnte. Wenden sich die Zentralbanken von der expansiven Geldpolitik ab und kaufen (auch) nicht mehr selbst Staatsanleihen, besteht das Risiko von weiteren Zinserhöhungen am langen Ende. Die bereits sehr steile Zinskurve könnte noch steiler werden.
Bezüglich griechischer Anleihen bleiben wir vorerst stark untergewichtet (unsere Position vor Ausbruch der Krise). Wir rechnen nicht mit einer schnellen Lösung, prüfen den Markt aber auf Signale, die uns Anlass geben, das Untergewicht respektive die Nullgewichtung aufzugeben. Wir sehen ein hohes Risiko einer weiteren Herabstufung der Schuldnerqualität Griechenlands, jedoch ein sehr geringes eines tatsächlichen Kreditausfalls. Wir sehen aber auch eine erhöhte Wahrscheinlichkeit, dass weitere Staatsverschuldungskrisen in den entwickelten Industriestaaten und Gebietskörperschaften auftreten könnten.
Die "Griechenlandkrise" hat zum Aufbau einer "Eurorisikoprämie" geführt, welche auf der Gemeinschaftswährung, den peripheren Bondmärkten und den Aktienmärkten lastet. Die derzeitige Korrektur der Aktienkurse sehen wir allerdings als erneute mittelfristige Einstiegschance und nicht als Trendumkehr. Wir haben deshalb in Europa das Gewicht der Aktien zu Lasten von Anleihen um 50 Basispunkte erhöht. Der Weltaktienmarkt ist immer noch attraktiv bewertet, wie Grafik 1 zeigt. Kurzfristig besteht allerdings das Risiko, dass es zu weiteren, sentimentgetriebenen Kursrückgängen kommt.
MSCI Weltaktienmarkt mit Trendgewinnen rund 14% unterbewertet
Innerhalb der Obligationenstrategie haben wir wegen in den kurzen und ganz langen Laufzeiten ein starkes Unter- und in den längeren Laufzeiten ein leichtes Übergewicht implementiert, um von den sehr steilen Zinskurven zu profitieren. Die Duration entspricht dennoch jener der Benchmark-Duration. Wir ziehen Unternehmensanleihen nach wie vor Staatspapieren vor, obwohl sich die Kreditspannen stark verengt haben.
Innerhalb der Aktienstrategie favorisieren wir weiterhin Small Caps und Substanztitel, sehen aber trotzdem ein gewisses Aufholpotenzial bei den grosskapitalisierten Werten. Wir bevorzugen die zyklischen Bereiche wie Energie, IT, Media zu Lasten der defensiveren Unternehmen aus dem Versorgungs- und Telekommunikationssektor.
Rohstoffinvestitionen sind im Vergleich zu Aktienengagements unattraktiv.
In den Währungen CHF, EUR und JPY halten wir ein Untergewicht und in GBP, AUD, NZD, NOK und SEK ein Übergewicht. Der USD ist auf neutral gesetzt.
