e-fundresearch.com: Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung der Rohstoffpreise, insbesondere Öl und Gas, für dieses Jahr ein?
Paolo Zagaria: Der aktuelle Rohstoffzyklus ist durch Angebotskürzungen aufgrund zu tiefer Rohstoffpreise gekennzeichnet. Ohne einen größeren Nachfrage-Impuls, von welchem wir nicht ausgehen, dürften die Rohstoffpreise mittelfristig auf die jeweiligen marginalen Produktionskosten steigen (bei Rohöl circa 60-65$). Die Schwierigkeit liegt darin, die Zeitspanne dieses volatilen Anpassungsprozesses der Angebotsseite abzuschätzen, da er von verschiedenen Faktoren abhängt: Die Fähigkeit der Unternehmen die Kosten weiter zu senken, die (Re-)Finanzierungsmöglichkeiten der Produzenten in Form von Aktien, Anleihen, Krediten oder Asset Sales sowie Wechselkursbewegungen. Wir gehen davon aus, dass der Anpassungsprozess bei Rohöl rund zwölf bis 24 Monate andauern könnte und mit einer Preiserholung auf das Niveau der marginalen Kosten der Rohölproduktion einhergeht. Da nahezu jeder Rohstoff energieintensiv hergestellt wird, wird das gesamte Rohstoffsegment davon profitieren.
Wir glauben, dass die seit Jahresanfang nochmals drastisch reduzierten Kapitalinvestitionen (im Jahr 2016 im Umfang von mehr als 30%, bei den US Explorationsunternehmen gar um die 50%) eine Wende bei der Markteinschätzung des Erdölpreises nach sich ziehen werden. Das Produktionsvolumen wird vor allem außerhalb der OPEC und dabei insbesondere in den USA schon in diesem Jahr fallen. Inzwischen zeigt sich, dass auch Saudi-Arabien und andere OPEC-Länder unter den niedrigen Ölpreisen leiden. So hat Saudi-Arabien neue Steuern erhoben und eine Erhöhung der Benzinpreise um 40% beschlossen. Die Gerüchte über ein mögliches Einfrieren der Produktion in OPEC-Ländern ist für die mittelfristige Entwicklung als positiv zu werten, da das Überangebot damit rascher abgebaut sein wird. Der Anpassungsprozess begann also bereits. Er wird jedoch volatil bleiben und aufgrund der extrem hohen Lager einige Zeit in Anspruch nehmen.
Für Erdgas sind wir mittelfristig aufgrund des stärkeren Nachfragewachstums positiver eingestellt. Kurzfristig rechnen wir jedoch aufgrund der stark gefüllten Lager mit einer volatilen Seitwärtsbewegung der Preise.
e-fundresearch.com: Welche Auswirkungen sehen Sie in der Folge für das Fondsmanagement?
Paolo Zagaria: Wir sind überzeugt, dass wir uns strukturell von der Investitionsphase des Rohstoffzyklus verabschiedet haben und wir uns in einer so genannten Abbauphase befinden, welche gekennzeichnet ist durch eine mehr als ausreichende mittelfristige Angebotssituation. Abbauphasen weisen vor allem in der Anfangsphase starke deflationäre Tendenzen auf, womit der Druck auf die Margen ansteigt und die Profitabilität der Energieunternehmen stark sinkt. Der Anpassungsprozess auf der Angebotsseite hat zwar begonnen, wird aber wie erwähnt einige Zeit in Anspruch nehmen. Ein Grund dafür ist letztlich auch, dass sich frühere Investitionen erst zeitverzögert auf die Produktion auswirken und damit das Überangebot weiter akzentuieren. In einem Umfeld mit prall gefüllten Lagern können kleine Veränderungen von Einflussfaktoren die Preise stark negativ beeinflussen.
Energieaktien haben zwar viel der negativen Nachrichten eingepreist, das Umfeld mahnt aber weiterhin zur Vorsicht, womit attraktiv bewertete Qualitätsaktien (solide Bilanzen, Assets mit tiefer Kostenstruktur, Wachstumsoptionen auch bei tiefen Ölpreisen) weiterhin bevorzugt werden sollten. Die verheerende Vermögensvernichtung, welche seit dem Sommer 2014 stattgefunden hat, wird das Investitionsverhalten der Energiefirmen schrittweise nachhaltig verändern. Der Fokus lag und liegt weiter auf Kosten sowie Qualität der Portfolio Assets und der Wachstumsfokus wird weiter nachlassen, da sich bei diesen Preisniveaus nur wenige Projekte zu rechtfertigen sind. Dies wiederum hat für den Öl-Dienstleistungsbereich stark negative Auswirkungen, da er nicht nur unter dem Kostendruck leidet, sondern auch über Jahre hinweg Überkapazitäten ausweisen wird und damit redimensioniert werden muss. Wir erwarten außerdem eine Zunahme von Übernahmen, da sich die Preise für erkaufte Ölreserven stark unter den Explorations- und Erschließungskosten für neue Projekte befinden und sich die groß kapitalisierten Ölproduzenten auf die Qualität ihrer Portfolios fokussieren werden.
e-fundresearch.com: Wo setzen Sie Schwerpunkte (Sektoren, Regionen) im Portfolio und warum?
Paolo Zagaria: Wir glauben, dass die erhöhte Unsicherheit zugleich Opportunitäten bietet, mittels einer erfolgreichen Einzeltitelselektion eine Mehrrendite zu erzielen. Wir setzen primär auf Qualitätstitel, die attraktiv bewertet sind, eine Kapitalrentabilität über ihren Kapitalkosten erwirtschaften sowie mit bewährten Geschäfts-Modellen und stabilem Management überzeugen. Die Bewertungen sind - sofern es zu einer Normalisierung der Rohölpreise kommt - günstig. Aufgrund der beschriebenen Deflationstendenzen und dem erwarteten schrittweisen Anpassungsprozess setzen wir eher auf Integrierte Ölkonzerne, vor allem in Europa, sowie US Schieferöl-Produzenten mit stabilen Bilanzen und einem qualitativ hochstehenden Portfolio mit tiefen Produktionskosten. Die US Schieferöl-Produktion ist aufgrund der starken Effizienzsteigerungen bezüglich der Kostenstruktur gut aufgestellt. Zusätzlich sind die kurzen Investitionszyklen in einem volatilen Umfeld attraktiv.
Die defensiveren Pipeline-Unternehmen erscheinen uns aufgrund der niedrigen Bewertungen sowie der hohen Eintrittsbarrieren ebenfalls interessant. Die hohen spekulativen Investments in Rohölkontrakten bedeuten, dass kleinste Verbesserungen der Angebots-/Nachfragesituation bereits starke Preisbewegungen auslösen können. Mittels aggressiveren Satelliten im Portfolio versuchen wir, taktisch von solchen Phasen zu profitieren. Der Öl-Dienstleistungsbereich wird im Portfolio aufgrund der starken Überkapazitäten und des hohen operativen Leverage der Firmen untergewichtet. Vor allem die Offshore-orientierten Firmen erscheinen weniger attraktiv, da sich der Markt für diese Unternehmen unseres Erachtens strukturell verändert hat aufgrund der hohen Kosten der Ölproduktion im Offshore-Bereich.
e-fundresearch.com: Bitte erläutern Sie die Chancen/Entwicklungen für den Sektor, der Ihnen am aussichtsreichsten erscheint.
Paolo Zagaria: Die Klimakonferenz von Paris im Dezember 2015 wie auch die Entwicklungen im Bereich der elektrischen Fahrzeuge deuten darauf hin, dass ab 2020 mit einem schwächeren Wachstum der Rohöl-Nachfrage zu rechnen ist. Erdgas hingegen dürfte aufgrund der tieferen CO2-Emissionen den Anteil am Energiekuchen mittelfristig ausbauen und damit nachfrageseitig stärker und nachhaltiger wachsen. Aktuell leidet das Erdgassegment unter demselben Überangebot wie der Ölbereich. Die Angebotskürzungen sind aber auch hier langsam ersichtlich. Die Investitionen der Vergangenheit werden den Markt noch einige Zeit überversorgen, dennoch sollte die Anpassung aufgrund der stärkeren Nachfrage nachhaltiger sein. Reine Erdgasproduzenten wie auch integrierte Firmen mit hohem Erdgasproduktionsanteil erscheinen unter diesen Rahmenbedingungen sehr attraktiv bewertet. Dennoch sollte auch in diesem Segment auf Qualität gesetzt werden.
e-fundresearch.com: Vielen Dank für das Gespräch, Herr Zagaria.
