Das Land mit der größten Gewichtung im Fonds bleibt weiterhin Saudi-Arabien mit einer Position, die 56% ausmacht. Es sind immer noch lediglich 2% des Marktes im Besitz von ausländischen Investoren, und die Aktienkurse kletterten höher aufgrund von mehr und mehr Positionierungen in Erwartung von Mittelzuflüssen wegen der Aufnahme des Landes in die Indizes von MSCI und FTSE, und weil sich das wirtschaftliche Umfeld nach den beträchtlichen ökonomischen Verwerfungen, die durch die positiven Reformen im letzten Jahr hervorgerufen wurden, wieder verbessert hat. Ausschlaggebend für die Performance der saudischen Aktien im Fonds-Portfolio im März waren Banktitel. Nun sind wir aber der Auffassung, dass Konsumgüterunternehmen im ersten Halbjahr 2019 sehr gute Geschäftsergebnisse vorlegen werden, aufgrund der niedrigen Ausgangsbasis von 2018, und weil Aktien aus dem Nicht-Ölsektor jetzt auch von den vielen Strukturreformen profitieren. Wir schätzen, dass im Laufe des nächsten Jahres über 50 Mrd. US-Dollar an passiven und aktiven Mitteln in den Markt fließen werden, und die Al Rajhi Bank, die größte saudische Beteiligung im Fonds, ist einer der größten Index-Titel, der davon profitieren wird.
Im Banksektor kam es in den letzten drei Jahren zu nur sehr geringfügigem oder gar keinem Kreditwachstum aufgrund von sowohl unsicheren Aussichten für Unternehmen (Einführung von Mehrwertsteuer, Anti-Korruptionsmaßnahmen, Abbau von Subventionen und den Auswirkungen auf die verfügbaren Einkommen) als auch wegen fehlender Investitionen seitens der öffentlichen Hand, deren Fokus auf dringlicheren Reformen lag. Derzeit erwarten wir nun, dass das Volumen der Bankkredite in den nächsten zwei Jahren wieder schneller zulegen wird, da das Vertrauen der Unternehmen in das neue Wirtschaftsumfeld zunimmt. Dazu sind wir auch noch der Auffassung, dass von staatlicher Seite aus viele der vorgeschlagenen großen Infrastrukturprojekte auch tatsächlich in Angriff genommen werden (Flughäfen, Eisenbahnstrecken, Straßen, Touristen-Resorts, religiöse Stätten und Unterhaltungseinrichtungen), und das rasche Wachstum der noch jungen Hypotheken- und Konsumentenkreditmärkte müsste signifikante Ausmaße annehmen. Im vierten Quartal 2018 gab es erste konkrete Anzeichen der Auswirkungen der wirtschaftspolitischen Maßnahmen, als das BIP im Vergleich zum vierten Quartal 2017 (das Quartal, das von den wirtschaftlichen Veränderungen am meisten getroffen wurde) um 3,6% anstieg, und das Kreditvolumen an den Privatsektor zum ersten Mal seit zwei Jahren Stagnation wieder zulegte.
Zwei bedeutende positive Antriebsfaktoren für Saudi-Arabien traten Anfang April zutage und stimmen, sowohl was Top-down- als auch Bottom-up-Aspekte des Landes angeht, noch optimistischer. Zum Ersten sieht es so aus, als ob die Anleihe von Saudi Aramco zu einer Nachfrage im Umfang von 100 Mrd. US-Dollar geführt hat, ein klares Zeichen, dass Saudi-Arabien ganz klar im Blickfeld der internationalen Investoren steht. Außerdem sieht es so aus, als ob die Anleihe einen niedrigeren Zins als der Staat Saudi-Arabien für seine Anleihen zahlen muss. Wenn diese bahnbrechende Zinskurve erst einmal zustande kam, wird der Anleihemarkt eine tragfähige Finanzierungsquelle für Unternehmen, in einem bisher mit Fremdfinanzierungen unterversorgtem Umfeld. Die Erlöse, die aus dem Verkauf der Anleihe an den saudischen Staat fließen (Aramco bezahlt dem Staat damit den Anteil an Sabic, dem großen Erdölunternehmen), verheißen außerdem Gutes für die Ausgaben, die die Regierung für Infrastrukturmaßnahmen plant.
Zweitens gab eine der größten Konsumgütereinzelhandelsbeteiligungen im Fonds, der Elektroeinzelhändler eXtra, ein sehr gutes Geschäftsergebnis für das erste Quartal 2019 bekannt, ein erstes Anzeichen, dass dieses Jahr die Verbraucher stärker zählen. Der Umsatz für das erste Quartal stieg im Vergleich zum selben Quartal des Vorjahres um 22%, und der Nettoertrag kletterte um 58% in die Höhe. Dass das Umsatzwachstum viel höher als erwartet ausfiel, liegt an der Kombination von höheren Umsatzzahlen sowohl bei bestehenden Läden als auch durch Neueröffnungen. Und da jetzt noch ein Konsumfinanzierungsarm dazukommt, erwarten wir für das Unternehmen weiterhin starkes Wachstum.
Die wichtigste Beteiligung in Bezug auf die Performance im März war Emirates NBD, eine große Bank in den VAE, an der der Fonds eine 10%ige Beteiligung hat. Hinter dem Kursanstieg bei der ENBD stehen zwei Ereignisse, die vor kurzem passierten.
- Der IPO einer Gesellschaft namens Network International (NI), der gerade abgeschlossen wurde. Bei NI handelt es sich um ein Zahlungsunternehmen, das sowohl in Nahost als auch in Afrika geschäftstätig ist. ENBD hält 51% an NI, und bei dem Börsengang wurde der Unternehmenswert mit 3 Mrd. US-Dollar bewertet. MasterCard ist einer der Ankerinvestoren bei der Transaktion mit einem Investment in Höhe von 300 Mio. US-Dollar. Wir wussten bereits seit einiger Zeit von dem Unternehmen, aber Analysten von ENBD haben es bisher ignoriert. ENBD verfügt über eine Marktkapitalisierung von 17 Mrd. US-Dollar, darum entspricht ihr Anteil an NI fast 10% seiner Marktkapitalisierung.
- Die Transaktion zum Kauf der Denizbank in der Türkei von der Sberbank in Russland (die aufgrund von US-Sanktionen zum Verkauf gezwungen ist) wurde neu ausgehandelt, und diese Woche wurde angekündigt, dass der Preis um 16% gestutzt wurde, um der Abwertung der türkischen Lira Rechnung zu tragen. Damit kann die Transaktion jetzt abgeschlossen werden, was bedeutet, dass ENBD nun die vom Vorstand vorgegebene und von den Aktionären auch beschlossene Richtung umsetzen und die Obergrenze für Aktienbesitz von Ausländern von 5% auf 20% erhöhen kann.
Wir haben zwar immer noch kein Datum für diese Erhöhung der ausländischen Besitzobergrenze, aber wir gehen davon aus, dass es wahrscheinlich im 3. Quartal 2019 passieren wird. Börsenmakler schätzen, dass zwischen 200 Mio. und 600 Mio. US-Dollar bei der Aufnahme in den MSCI Emerging Market Index zufließen werden, aber der Aufnahmeprozess wird von heute an wahrscheinlich 11 Monate dauern. Die türkische Akquisition ist wertsteigernd und wenn wir unsere Zahlen entsprechend anpassen, wird die Bank weiterhin zum gegenwärtigen Buchwert gehandelt, was immer noch beachtliches Aufwärtspotential bis zu unserer marktgerechten Kurseinschätzung bestehen lässt.
Die größte Beteiligung des Fonds in Kuwait, HumanSoft, das Universität- und Bildungsunternehmen, wird weiterhin durch ein Überangebot wegen einer Private Equity Beteiligung belastet. Das Unternehmen kann grundsätzlich auf eine gute Geschäftsentwicklung blicken und bleibt weiterhin eines der Unternehmen im Portfolio, das in Bezug auf Umsatz- und Gewinnwachstum am vorhersehbarsten ist. Beide zuständigen Fondsmanager waren im Februar auf dem Universitätscampus, und das Unternehmen baut und entwickelt weiterhin Bildungseinrichtungen, die Weltspitze sind.
Der größte Negativbeitrag zur Performance von einem einzelnen Titel stammte von NMC Healthcare, dem Nahost-Gesundheitsunternehmen. Die Aktie wurde negativ durch einen Mangel an Transparenz in Bezug auf eine Hedging-Struktur und ein Margin-Darlehen auf die Aktien von zwei Gründern beeinflusst. Wir standen extensiv mit der Geschäftsführung in Kontakt und sehen keine grundsätzlichen Probleme in der Geschäftstätigkeit des Unternehmens. Als Anlage sehen wir NMC weiterhin als starkes Ertragsobjekt. Die Aktie notierte Anfang April im Vergleich zum jüngsten Tiefkurs um 16% höher, da sich die Geschäftsführung bemühte, Klarheit in Bezug auf die technischen Marktprobleme zu schaffen.
Als Investoren, die einen fundamentalen Bottom-up-Ansatz vertreten, halten wir nach Unternehmen Ausschau, die eine starke Unternehmensführung aufweisen, erstklassige Führungsteams haben, sowohl beim Umsatz als auch beim Gewinn zulegen und über attraktive Cashflows und solide Bilanzen verfügen. Unternehmen erwirtschaften eher in Ländern mit starkem BIP-Wachstum starke Umsatzzuwächse, und starkes Konjunkturwachstum korreliert eng mit starken Reformprozessen. Neuklassifizierungen von Indizes sind eine ganz natürliche Folge derartiger Reformprozesse und sie bieten Aktien in Frontier Markets die Gelegenheit für Neubewertungen in Richtung der teureren Bewertungsspannen der Emerging Markets. Das Portfolio verspürt aus technischen Gründen Rückenwind wegen der Indexaufnahmen von Saudi-Arabien, und dazu kommt noch das wahrscheinliche Hochstufen von Kuwait (derzeit 16% des Portfolios) auf Emerging Market Status durch MSCI im Juni dieses Jahres, das dann im Juni 2020 wirksam werden müsste. In Kombination mit dem geringen Anteil an ausländischen Aktienbesitzern auf diesen Märkten bieten uns Kuwait und Saudi-Arabien momentan die attraktivsten Gelegenheiten in unserem globalen Anlageuniversum und haben im Rahmen unserer MENA-Strategie eine Gewichtung von 70% und bei unserer Globalen Frontiers-Strategie eine Gewichtung von 35%.
