BNPP IP: Wirtschaft belebt sich wieder, aber in Grenzen

Wöchentliches BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update von Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions und Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions: BNP Paribas Asset Management | 16.02.2017 13:48 Uhr
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Tipp der e-fundresearch.com Redaktion: Das wöchentliche BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update finden Sie auch auf der BNP Paribas Investment Partners Website.

ZUSAMMENFASSUNG

 

  • Schwächerer japanischer Konsum, Lichtblick Unternehmensinvestitionen
  • China und Indien überraschen mit strafferer Geldpolitik
  • Gewinnmitnahmen bei der Übergewichtung amerikanischer Small Caps

 

Nach einer Pause belebt sich die Weltwirtschaft jetzt weiter. Man erwartet, dass das höhere nominale Wirtschaftswachstum den Gewinnmargen der Unternehmen und damit den Aktienmärkten hilft, jetzt da die extrem expansive Geldpolitik der letzten Jahre endlich wirkt. Natürlich sollten die Anleiherenditen nicht zu stark steigen, da dies die Stimmung verderben würde, und auch die Arbeitskosten sollten nicht zu sehr zulegen. Aufgrund dieser Risiken und der – wie es scheint – hohen Aktienbewertungen bleiben wir in Industrieländeraktien weiter untergewichtet. Aufgehoben haben wir die Übergewichtung amerikanischer Small Caps. Zur Absicherung sind wir aber eine Position in Euroraum-Immobilienaktien gegenüber Euroraum-Staatsanleihen eingegangen (siehe unten).

UNTERSCHIEDLICHE WACHSTUMSFAKTOREN IN JAPAN

Im 4. Quartal 2016 ist die japanische Wirtschaft um 1,2% gewachsen (annualisiert), sodass das BIP im Gesamtjahr um 1,0% zugelegt hat. Dies ist etwas mehr als das bei der abnehmenden Erwerbspersonenzahl und dem moderaten Produktivitätswachstum mögliche Potenzialwachstum. Das japanische BIP ist sehr volatil, und angesichts des niedrigen Trendwachstums sind vier Quartale in Folge mit Zuwächsen bemerkenswert. Zum letzten Mal geschah dies, als sich die Wirtschaft von der Finanzkrise 2009/2010 erholte. Doch es gibt einen Haken: Die Ausgangsdaten können in Japan stark revidiert werden.

Die jüngsten BIP-Zahlen zeigen aber deutlich das Tauziehen zwischen Binnenkonjunktur und Exportwirtschaft. Ja, der Arbeitsmarkt scheint angespannt, aber die Löhne sind kaum gestiegen. Da die Beschäftigung etwas zugenommen hat, wachsen auch die Haushaltseinkommen. Doch im vierten Quartal haben sich die Verbraucher geweigert, ihr zusätzliches Geld auszugeben. Der Konsum hat nicht zugelegt. Günstig für das Wirtschaftswachstum war hingegen der Nettoexport.

Die Exporte stiegen annualisiert um 11%, die Importe aber nur um 5,4%. Erfreulich waren auch die Unternehmensinvestitionen, aber der Wohnungsbau kam kaum vom Fleck. Der Yen hat zuletzt aufgewertet, wenn auch im Vergleich zu den großen Aufwertungswellen der letzten Jahre nur wenig. Die Auswirkungen auf die Inflation dürften bald vorüber sein.

Im vierten Quartal ist der BIP-Deflator – das umfassendste Maß für die Preisentwicklung in einer Volkswirtschaft – im Vorjahresvergleich um 0,1% gefallen. Aber die Inflation sollte doch positiv sein, oder nicht? Ja, aber nur, wenn sie durch Wirtschaftswachstum verursacht wird und sich die Output-Lücke schließt. Wenn hingegen höhere Ölpreise oder ein schwächerer Yen für steigende Preise sorgen, dämpft die Inflation die Kaufkraft der Verbraucher. Wie auch immer: Leicht steigende Einkommen, ein besseres Geschäftsklima und mehr Staatsausgaben dürften der Wirtschaft zu einem Wachstum in Höhe des Langfristtrends verhelfen – oder zu etwas mehr.

Wird das auf die Bank of Japan Eindruck machen? Zurzeit vermutlich noch nicht. Es gibt kaum Inflationsdruck. Ende Januar entschloss sich die Notenbank, die Geldpolitik unverändert zu lassen; nur zwei der neun Zentralbankratsmitglieder stimmten für höhere Zinsen. Die Zehnjahresrendite näherte sich allmählich 0,1%, als auch der Yen aufwertete. Die Notenbank muss also vielleicht ihre Wertpapierkäufe ausweiten, damit sie glaubwürdig bleibt.

GELDPOLITISCHE ÜBERRASCHUNGEN

Völlig unerwartet hat die People’s Bank of China (PBoC) die Geldpolitik gestrafft und die Reserve Bank of India (RBI) die Zinssenkungen beendet.

… IN CHINA

Oft haben wir auf das viel zu starke Kreditwachstum in China hingewiesen. Wir finden es daher gut, dass man sich jetzt endlich der hohen Abhängigkeit von Krediten annimmt. Die Behörden stehen dabei vor einem schwierigen Balanceakt. Tun sie zu wenig, würde die Kreditblase weiter anschwellen. Tun sie aber zu viel, riskieren sie eine harte Landung. Die Notenbank hat viele marktrelevante Zinsen um moderate 10 Basispunkte angehoben und damit faktisch ein Ende der überaus expansiven Geldpolitik eingeläutet. Der Anleihemarkt reagierte sofort auf dieses Signal; die Zehnjahresrenditen stiegen kräftig. Man muss dies genau beobachten, da die sehr expansive Geld- und Fiskalpolitik 2016 geholfen hat, die Wirtschaft zu stabilisieren. Doch jetzt scheint eine Wende bevorzustehen. Doch leider sind die Daten zurzeit sehr volatil oder noch nicht einmal veröffentlicht, denn in China feiert man das Neue Jahr. Wir müssen also noch etwas warten, bis wir klarer sehen.

… UND INDIEN

Die Notenbank hatte bereits in Aussicht gestellt, dass der Zinserhöhungszyklus ausläuft. Dennoch kam das abrupte Ende jetzt überraschend. Die Wirtschaft leidet unter der Demonetisierung, also der Entscheidung, große Banknoten aus dem Verkehr zu ziehen. Die Einkaufsmanagerindizes für die Industrie und den Dienstleistungssektor liegen unter 50; Industrieproduktion und Verbraucherpreisinflation sind gefallen. Dennoch ließ die Notenbank die Leitzinsen unverändert und deutete an, dass ihre Geldpolitik jetzt nicht mehr expansiv, sondern neutral sein würde. Damit signalisierte sie faktisch das Ende der Zinssenkungen. Offensichtlich ist die Reserve Bank of India willens, die aus ihrer Sicht nur vorübergehende Wachstums- und Inflationsschwäche nicht allzu ernst zu nehmen. Wie auch immer: Nach der Notenbankentscheidung legten die Anleiherenditen zu.

KAUM DATEN AUS DEN USA UND DEM EURORAUM

In den USA ging das Verbrauchervertrauen zurück, war allerdings zuvor auch recht hoch gewesen. Interessanterweise liegt der Democrat’s Expectations Index dicht an seinem historischen Tief (was eine Rezession andeutet), während der Republican’s Expectations Index dicht an seinem historischen Hoch liegt, was für eine Expansion spricht. Zwar kann man davon ausgehen, dass die Differenz abnimmt, was dann für ein moderateres Wirtschaftswachstum spräche – doch ist lange bekannt, dass negative Erwartungen einen größeren Einfluss auf das Ausgabeverhalten haben als positive. Prognosen sollten also das Risiko eines schwächeren Konsums berücksichtigen.

Die politische Unsicherheit ist noch immer hoch. Denn noch ist unklar, welche Auswirkungen mögliche Unternehmenssteuersenkungen, eine Einschränkung der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Zinsen, die Repatriierung von Auslandsgewinnen und die sogenannte Grenzausgleichsabgabe haben werden. Bis jetzt waren die Signale der neuen Administration keineswegs widerspruchsfrei.

Im Euroraum richten sich die Blicke auf die bevorstehenden Wahlen. Natürlich gibt es Risiken, doch halten wir sie nicht für allzu hoch. Die einwanderungs- und EU-feindliche PVV wird bei den niederländischen Parlamentswahlen im März vielleicht die meisten Sitze gewinnen, doch dürfte sie wohl keine Koalition zustande bringen. In Frankreich sieht es danach aus, dass der reformorientierte Emmanuel Macron die zweite Runde der Präsidentschaftswahlen im Mai gewinnt. Größere Risiken für den Euroraum könnten der Mangel an Reformen, das schwache Wachstum, der krisengeschüttelte Bankensektor und die hohe Staatsverschuldung in Italien sein.

KEINE ÜBERGEWICHTUNG AMERIKANISCHER SMALL CAPS MEHR

Wir waren in amerikanischen Small Caps übergewichtet; wir erwarteten, dass sie stärker von den geplanten Ausgabenprogrammen profitieren und weniger unter Protektionismus leiden würden als größere Unternehmen. Durch ihren Mehrertrag seit den US-Wahlen sind Small Caps im Vergleich zu Large Caps jetzt aber noch höher bewertet. Obwohl die Gewinne von größeren und kleineren Unternehmen steigen, halten wir die Kursgewinne bei Small Caps gemessen an der relativen Gewinndynamik für übertrieben. Da der Optimismus für Small Caps jetzt zu groß scheint, entschlossen wir uns, Gewinne zu realisieren.

EURORAUMIMMOBILIEN JETZT ÜBERGEWICHTET

Um dennoch von möglichen Gewinnen risikoreicherer Titel profitieren zu können, haben wir Euroraum-Immobilienaktien gegenüber Euroraum-Staatsanleihen jetzt übergewichtet. Gemessen an den Immobilienpreisen sind Euroraum-Immobilienaktien nicht billig, aber ihre Dividendenrenditen sind im Vergleich zu den Renditen von Unternehmensanleihen hoch. Positiv schätzen wir die Euroraumkonjunktur ein, sehen aber wenig Aufwärtspotenzial für Staatsanleiherenditen. Wir glauben, dass die EZB ihr Quantitative Easing das ganze Jahr über fortsetzt. Die Nachfrage nach Gewerbeimmobilien dürfte steigen, während das Angebot noch immer klein ist.

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