BNPP IP: Noch keine Risikoaversion, obwohl es so aussieht

"Die Zahlen zum Verarbeitenden Gewerbe waren etwas besser, aber noch immer sorgen sich die Investoren um die Weltwirtschaft, und die Analysten erwarten ein rückläufiges Unternehmensgewinnwachstum. Deshalb hat sich die Marktstimmung verschlechtert, aber ist hier irgendjemand risikoavers?", fragen sich die BNP Paribas Investment Partners Experen Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions und Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions. BNP Paribas Asset Management | 11.04.2016 09:33 Uhr
©  Olivier Le Moal - Fotolia
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Einige sind vorischtig, aber längst nicht alle

Entsprechend der allgemeinen Vorsicht haben sich Assetklassen, die als sichere Häfen gelten, gut entwickelt. Die Renditen zehnjähriger US-Treasurys haben fast einen Jahrestiefstand erreicht, und die Renditen deutscher Zehnjahresanleihen sind unter 10 Basispunkte gefallen und liegen damit nur noch knapp über ihrem Rekordtief im letzten April. In Japan sind die Zehnjahresrenditen negativ. Am Aktienmarkt ist die Risikoaversion weniger klar erkennbar. Japanische Aktien verloren in den letzten Tagen 8%, der Yen wertete auf, und europäische Aktien sind seit Mitte März um 6% gefallen, aber US-Aktien waren bislang weniger von dem Ausverkauf betroffen. Tatsächlich liegen sie nur 4% unter ihrem Allzeithoch. Auch Emerging-Market-Aktien haben weniger gelitten.

Wenn man von der Tagesvolatilität abstrahiert, scheint der Aufwärtstrend der letzten Wochen intakt. Dennoch: Die zuletzt schwächere Entwicklung ging mit einem Rückgang der Ölpreise einher, die viele Monate marktbestimmend waren. Die Ölpreiskorrektur nach Auseinandersetzungen zwischen dem Irak und Saudi-Arabien über die Produktionsmengen passt aus unserer Sicht zur Risikoaversion.

An den Unternehmensanleihemärkten ist aber nichts von ihr zu spüren. Die Spreads haben sich im Februar und März verengt und entwickeln sich seitdem seitwärts. Auch die Korrektur der Emerging-Market-Währungen, die zuletzt aufgewertet hatten, ist nicht so ausgeprägt, als dass sie als Signal für eine pessimistische Stimmung zu werten wäre.

Unser eigener Marktrisikoindikator steht jetzt schon fünf Wochen in Folge auf „risikobereit“. Und die Volatilität? Sowohl der VIX und der MOVE, die die Volatilität von US-Aktien und -Treasurys messen, als auch der VDAX für Deutschland liefern keinerlei Hinweise auf so etwas wie eine Panik.

Unternehmensgewinne: Insgesamt noch immer schwach

In den USA und Europa herrscht seit März und Juni 2015 Gewinnrezession. In den Emerging Markets geht das Gewinnwachstum (gleitender Dreimonatsdurchschnitt des Wachstums p.a.) seit September 2014 zurück.

Für die bevorstehende Berichtssaison in den USA erwarten die Marktteilnehmer nichts Gutes. Die Analysten der S&P-Unternehmen erwarten im Durchschnitt einen Gewinnrückgang um 8,6% zum Vorjahr. Zurückzuführen ist das vor allem auf die in Schwierigkeiten geratenen Energieunternehmen und die fünf Banken. Von ihnen abgesehen dürften die Gewinne nach den Analystenschätzungen nur um 2,7% zum Vorjahr zurückgehen.

Die Erwartungen werden weiter gesenkt. Anfang des Jahres hatten die Analysten für 2016 in Japan 20%, in den USA 10% und in Europa 8% Gewinnwachstum gegenüber dem Vorjahr erwartet. Jetzt gehen sie nur noch von 9% in Japan und 3% in den USA und Europa aus. Unsere gesamtwirtschaftlichen Gewinnmodelle signalisieren keine Veränderung der Gewinne je Akte in den USA und Anstiege von 5% bzw. gut 5% in Europa und Japan. Aus unserer Sicht ist das Risiko weiterer Abwärtsrevisionen der Gewinnschätzungen in Japan am größten.

Erholung von verarbeitendem Gewerbe und Dienstleistungen?

Der US-amerikanische Index für das Verarbeitende Gewerbe (ISM) ist erstmals seit September 2015 gestiegen. Der Markit PMI, nach dem wir die Gesamtlage (alle Industrieländer und alle Länder weltweit) einschätzen, hat sich weniger stark verbessert, aber beide Indizes sind jetzt auf etwa gleichem Niveau und signalisieren ein leichtes Wachstum des Verarbeitenden Gewerbes.

Auch bei der Produktion hat sich zuletzt etwas getan. In Südkorea, Chile und Indien ist das jährliche Wachstum gestiegen; in Taiwan und Russland ist es weniger stark zurückgegangen. Dies könne ein Hinweis auf einen Anstieg des Weltwirtschaftswachstums. Die chinesische Wirtschaft hat aber ihren Tiefpunkt noch immer nicht erreicht und einige Euroraum-Frühindikatoren haben ihre Höchststände überschritten. Die deutsche Industrieproduktion könnten im 1. Quartal kräftig anziehen, die Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe dürften aber fallen, was vor allem auf eine schwache Binnennachfrage zurückzuführen ist. Unser BIP-gewichteter Einkaufsmanagerindikator ist gestiegen – für alle Regionen, aber in den Emerging Markets mehr, in den Industrieländern weniger. Es gibt also keinen Grund für eine optimistischere Einschätzung der Weltkonjunktur.

Trotz aller Unsicherheiten über die weitere Entwicklung der US-Wirtschaft, ist der Arbeitsmarkt weiter recht stabil. Unglücklicherweise sagt das nicht viel über das Rezessionsrisiko aus. Aus Konjunktursicht ist die Kombination aus einer stark steigenden Zahl von Arbeitsplätzen und einer leichten Verschlechterung des Arbeitsmarkts aber günstig. Weil die Partizipationsrate gestiegen ist, spricht allerdings kaum etwas für höhere Löhne. Aus unserer Sicht gibt der Arbeitsmarkt keine Hinweise auf ein Ende des US-Konjunkturzyklus.

Asset-Allokation: Defensive Positionierung

Einen Teil unserer Longposition in amerikanischen High-Yield-Anleihen haben wir in US-Investmentgradeanleihen umgeschichtet. Wir bleiben weiter in High Yield investiert, weil die Konjunkturaussichten und die Geldpolitik in den USA günstig sind, und es wohl etwas weniger Fusionen und Übernahmen geben wird. Nach unserem Bewertungsmodell sind High Yield noch immer etwas unterbewertet. Die Verkleinerung der Positionen erfolgte im Rahmen unserer allgemeinen Risikoverringerung. Durch die Anlagen in US-Investmentgradeanleihen profitieren wir vom Carry von US-Credits.

In Rohstoffen sind wir jetzt untergewichtet, weil wir die Rohstoffrallye nicht für dauerhaft halten. Der Carry dieser Assetklasse ist mit -12% stark negativ, sodass Verluste auch dann möglich sind, wenn Rohstoffwerte steigen. Die Erlöse haben wir in US-Dollar-Geldmarktanlagen investiert, um Währungsungleichgewichte zu vermeiden. Um den Carry der Position zu erhöhen, könnte man auch in risikoärmere höher rentierliche Assetklassen wie kurzfristige Staatsanleihen investieren.

Im Pfund Sterling sind wir gegenüber dem US-Dollar untergewichtet. Die britischen Wachstumsaussichten und der Haushalt sind nicht mehr eindeutig gut. Zugleich hat Großbritannien ein Haushalts- sowie ein Handelsdefizit und die Direktinvestitionen aus dem Ausland sind zurückgegangen. Der Sterling leidet zudem unter dem politischen Umfeld.

Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions - Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions

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