Kann die bessere Stimmung für einen nachhaltigen Aufschwung sorgen?

Wöchentliches BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update von Joost van Leenders, CFA, Chief Economist, Multi Asset Solutions und Colin Graham, CFA, CAIA, CIO, Head of AAA, Multi Asset Solutions: BNP Paribas Asset Management | 21.12.2016 13:48 Uhr
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Tipp der e-fundresearch.com Redaktion: Das wöchentliche BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update finden Sie auch auf der BNP Paribas Investment Partners Website.

Die ist unsere letzte wöchentliche Investmentstrategie des Jahres 2016. Wir danken Ihnen für Ihr Interesse an dieser Publikation, Ihr Feedback und Ihre Fragen – und wünschen Ihnen frohe Festtage sowie alles Gute für 2017. Die nächste wöchentliche Investmentstrategie erscheint in der zweiten Januarwoche.

ZUSAMMENFASSUNG

  • Diskrepanz zwischen Indikatoren und harten Zahlen
  • Zinsanhebung der Fed, etwas schärfere Rhetorik
  • Asset-Allokation: Aktien jetzt auch in den USA und Japan untergewichtet

Industrieländeraktien legten weiter zu, trotz einiger Gewinnmitnahmen. Angesichts der starken Kursgewinne erscheinen sie aber plausibel. Zwischen Konjunkturindikatoren und harten Zahlen kam es zu einer gewissen Diskrepanz. Sind die Frühindikatoren zu optimistisch, oder wird sich das Wachstum beschleunigen? Unser kurzfristiger Konjunkturausblick ist verhalten, da wir noch keine fundamentalen Gründe für mehr Wachstum sehen. Wir glauben auch, dass das Positivszenario mit Wirtschaftswachstum, niedriger Inflation und einer noch immer expansiven Geldpolitik in den Aktienkursen weitgehend berücksichtigt ist. Deshalb bleiben wir bei unserer Untergewichtung, jetzt allerdings ohne regionale Schwerpunkte: Wir haben diversifiziert und sind jetzt in Industrieländeraktien insgesamt untergewichtet.

USA: DATEN BLEIBEN HINTER INDIKATOREN ZURÜCK

Die Stimmungsindikatoren sind weiter positiv. Der Empire Manufacturing Index, ein Maß für die Produzentenstimmung in der Region New York, stieg deutlich und liegt jetzt im positiven Bereich; der Philly Fed Index für die Region Philadelphia stieg auf den höchsten Wert seit Ende 2014. Auch der landesweite Markit Manufacturing PMI verspricht mittlerweile ordentliches Wachstum. Auch bei Kleinunternehmern kam es zu einer Stimmungsverbesserung, was für zunehmende Knappheiten am Arbeitsmarkt spricht. Die Stimmung der Bauherren verbesserte sich deutlich, auf den höchsten Wert seit Juli 2005.

Doch in den Konjunkturdaten spiegelte sich all dies kaum wider. Die Verbraucher sind zwar optimistischer geworden, aber der Anstieg der Einzelhandelsumsätze nahm deutlich ab – vielleicht, weil die Inflation die verfügbaren Einkommen auffrisst. Möglicherweise wird der Konsum noch etwas schwächer. Die bessere Stimmung der Bauherren hat viel mit dem Wahlergebnis zu tun, aber die Bautätigkeit entwickelt sich jetzt seit über einem Jahr seitwärts. Vielleicht werden sich potenzielle Hauskäufer beeilen, um noch schnell von den historisch niedrigen Hypothekenzinsen zu profitieren. Aber der jüngste Renditeanstieg wird dem Wohnimmobilienmarkt schaden, und indirekt auch dem Konsum. Alles in allem glauben wir, dass die Stimmungsindikatoren zu optimistische Erwartungen zu Steuersenkungen, staatlichen Ausgabenprogrammen und einer möglichen Deregulierung abbilden.

Die Finanzbedingungen sind allerdings nicht straffer geworden. Engere Spreads, insbesondere bei High-Yield-Unternehmensanleihen, und die Aktienmarktrallye haben steigende Staatsanleiherenditen, höhere Hypothekenzinsen und den stärkeren US-Dollar ausgeglichen. Unser Hauptargument ist, dass sich die US-Wirtschaft in der Endphase des Konjunkturzyklus befindet und wir deshalb keine wirklichen Gründe für ein beschleunigtes Wachstum sehen. Höhere Unternehmensinvestitionen könnten eine positive Überraschung sein, aber die Auftragseingänge für Investitionsgüter sind kaum gestiegen, und die Auslieferungen sind sogar gefallen. Vielleicht lassen aber die negativen Auswirkungen des Lagerzyklus nach, die das Wachstum zuletzt stark gebremst haben.

FED ERHÖHT ZINSEN, WIE ERWARTET

In dieser Gemengelage hob die Fed den Leitzins erwartungsgemäß um 25 Basispunkte an, von 0,5% auf 0,75%. Die Notenbank hat allerdings ihre Rhetorik verschärft. Zunächst stieg die Medianprognose der Offenmarktausschussmitglieder für das kommende Jahr von zwei auf drei Zinserhöhungen. Zum anderen verabschiedete sich die Vorsitzende Janet Yellen von ihrer früheren Idee, dass die Fed ein gewisses Heißlaufen der Wirtschaft akzeptieren kann, also eine Inflation über dem Zielwert der Fed.

Dies passt zu einem der Hauptthemen unseres gerade vorgelegten Ausblicks für 2017: Wir erwarten einen allmählichen Abschied von der extrem expansiven Geldpolitik. Für die USA rechnen wir mit zwei Zinsschritten und der Möglichkeit, dass es am Ende auch drei werden können. Wir glauben nicht, dass die Inflation die Fed zu einer stärkeren Straffung zwingt. Bei den jüngsten Prognosen der Offenmarktausschussmitglieder hielten sich die Veränderungen in Grenzen.

EURORAUM: ERFREULICHER BESCHÄFTIGUNGSZUWACHS

Auch im Euroraum haben sich die Frühindikatoren weiter verbessert. Der Einkaufsmanager­index für die Industrie legte deutlich zu, während der Index für den Dienstleistungssektor fiel. Der Composite PMI lag damit unverändert über seinem Durchschnitt. Der deutsche Ifo-Index hielt sich weiter gut, der französische INSEE-Geschäftsklimaindex stieg auf den höchsten Wert seit August 2011.

Bisweilen übersehen wird das Beschäftigungswachstum. Im dritten Quartal war die Beschäftigung 1,2% höher als ein Jahr zuvor. Da zugleich die Arbeitskosten um 1,5% gestiegen sind, dürfte der Einkommenszuwachs dem inländischen Konsum nutzen. Die Industrie könnte das Wachstum allerdings kurzfristig bremsen; die Industrieproduktion ist jetzt bereits zwei Monate in Folge gefallen.

JAPAN UND CHINA: STABILISIERUNG HAT IHREN PREIS

Die Daten aus Japan und China sprechen für recht geringe Veränderungen. Die Wachstumsraten der beiden Länder sind zwar unterschiedlich, aber im Vergangenheitsvergleich jeweils recht moderat. In Japan machte der Außenhandel erfreuliche Fortschritte. Dank des schwachen Yen war der preisbereinigte (reale) Export recht hoch. Unter der Währungsschwäche leidet aber die Kaufkraft der Verbraucher; sie ist also ein zweischneidiges Schwert. Vielleicht hat die japanische Notenbank deshalb zugelassen, dass die zehnjährige Staatsanleiherendite langsam über das Null-Prozent-Ziel stieg und Diskussionen über eine Anhebung des Ziels eingesetzt haben. Ein allmählicher Renditeanstieg oder ein höherer Zielwert würden aber der Glaubwürdigkeit der Notenbank schaden. Von der Zentralbanksitzung in dieser Woche erwarten wir daher keine Entscheidungen.

Die Daten aus China deuten insgesamt auf eine Stabilisierung der Wirtschaft hin. Der durchschnittliche Composite PMI stieg auf 52,6, den höchsten Wert seit November 2013. Die Industrieproduktion wuchs um 6,2% (im Vorjahresvergleich), die Einzelhandelsumsätze um 10,8% (nominal) und 8,5% (inflationsbereinigt). Die Investitionen legten erneut um 8,3% zu (ebenfalls im Vorjahresvergleich), wobei Infrastrukturbauten weiter den größten Beitrag lieferten. Die Hauspreise stiegen zuletzt langsamer, sind aber in den Großstädten immer noch extrem hoch. Da weniger gebaut als verkauft wird, nimmt der Angebotsüberhang allmählich ab.

Es gibt aber manche Risiken und Negativfaktoren. Zum einen ist das Kreditwachstum noch immer beunruhigend hoch – und das in einer bereits stark verschuldeten Volkswirtschaft. Auch die Wiederbelebung der Schattenfinanzierung trägt nicht gerade zur Finanzstabilität bei. Wir glauben, dass vor dem Parteikongress im nächsten Jahr noch mehr Wert auf Stabilität gelegt werden wird als sonst. Ein Abbau der Ungleichgewichte, eine Abkühlung des Wohnimmobilienmarkts, eine weniger expansive Fiskalpolitik und anhaltende Reformen, ohne damit das Wachstum zu schwächen, werden zu einem schwierigen Balanceakt führen. Wir glauben deshalb, dass das Wachstum im nächsten Jahr nachlässt – mit anhaltenden Diskussionen und vorübergehender Volatilität aufgrund zunehmender Ungleichgewichte.

DIVERSIFIKATION UNSERER AKTIENUNTERGEWICHTUNG

Wir glauben, dass sehr viele gute Nachrichten bereits in den Kursen berücksichtigt sind. Nicht nur höhere US-Staatsausgaben sind in den Ausblick eingeflossen, sondern auch unerwartet gute Konjunkturdaten. Für die Weltkonjunktur sind wir optimistisch, sehen aber auch Belastungsfaktoren und rechnen deshalb auf kurze Sicht nicht mit deutlich mehr Wachstum. Die Fundamentalfaktoren für Aktien – Wirtschaftswachstum, Gewinnausblick, Bewertungen und Geldpolitik – schätzen wir insgesamt negativ ein. Für den wichtigsten Belastungsfaktor für Industrieländeraktien halten wir aber die Bewertungen. Deshalb bleiben Aktien weiter untergewichtet. Allerdings haben wir die Untergewichtung diversifiziert. Sie beschränkt sich nicht mehr auf Europa, sondern betrifft jetzt Industrieländeraktien insgesamt, also auch die USA und Japan. Das Bewertungsargument ist aber unserer Ansicht nach nirgendwo wichtiger als in den USA. Die Risiken für Aktien sind zahlreich – von einem weltweiten Nachfrageschock über eine harte Landung in China oder Protektionismus bis hin zu steigender Inflation, die die Anleiherenditen ebenfalls steigen lässt. Aber das ist wohl eher ein Thema für 2018.

Die recht scharfe Rhetorik der Fed hat die amerikanischen Zehnjahresrenditen weiter steigen lassen. Für sich genommen, käme dies einer Straffung der Finanzbedingungen gleich, zumal auch der US-Dollar aufgewertet hat. Doch wie erwähnt haben engere Spreads und steigende Aktienkurse einen Ausgleich geschaffen. Wir glauben nicht, dass die Fed zu einer zu starken Straffung der Geldpolitik gezwungen wird. Da EZB sowie Bank of Japan das ganze Jahr 2017 über Anleihen kaufen werden, glauben wir, dass die Renditen zu stark gestiegen sind. Mit Anleihen wird man vielleicht etwas verdienen können, aber dennoch halten wir eine lange Duration zurzeit nicht für attraktiv.

Nach dem von der OPEC initiierten Anstieg haben sich die Ölpreise wieder stabilisiert, während die Kupferpreise gefallen sind. Wir sind in Rohstoffen noch immer untergewichtet, denn wir sind durchaus skeptisch, dass es der OPEC in Zusammenarbeit mit den Nichtmitgliedern gelingt, die jüngst vereinbarte Fördermengenkürzung wirklich durchzusetzen. Angesichts der schwachen Staatsfinanzen in vielen Förderländern könnte der Anreiz zum Täuschen größer sein als sonst. Außerdem kommen die amerikanischen Schieferölförderer wieder an den Markt. Es könnte daher noch einige Zeit dauern, bis Angebot und Nachfrage wieder ins Gleichgewicht kommen. Der Carry ist nämlich noch immer negativ. Aber das ist eher ein längerfristiges Argument.

Tipp der e-fundresearch.com Redaktion: Das wöchentliche BNP Paribas Investment Partners Strategie-Update finden Sie auch auf der BNP Paribas Investment Partners Website.

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