Seit die Notenbanken weniger billiges Geld in die Märkte pumpen und die Phase extremer Niedrigzinsen zu Ende geht, stellen preissensitive Momentum-Anleger plötzlich fest, dass ihnen der Boden unter den Füßen fehlt. Hinzu kommt, dass zurzeit ein ganzes Bündel von Problemen die Börsen belastet: In Italien droht eine Haushaltskrise samt Konflikt mit der EU, in den USA könnte die öffentliche Verwaltung demnächst aus haushaltstechnischen Gründen zum Erliegen kommen, der Brexit und alles, was damit zusammenhängt, sorgt für Kopfschütteln und Verzweiflung, und der schädliche Handelskrieg zwischen den USA und China, angefacht von einem höchst unberechenbaren US-Präsidenten, droht sich zu verschärfen. Vor diesem Hintergrund weicht die bisherige Sorglosigkeit an den Finanzmärkten dem Gefühl, dass doch Risiken vorhanden sind, und die Volatilität nimmt entsprechend zu.
Die Bewertungen an den Aktienmärkten bereiten uns schon seit Jahren Sorge. Deshalb haben wir es auch vorgezogen, unser Pulver trocken zu halten und einen hohen Kassenanteil in Kauf zu nehmen. Auf einem von der Realität abgekoppelten Bewertungsniveau zu investieren, würde aus unserer Sicht die Gefahr von Kapitalvernichtung bedeuten. Im volatilen Oktober haben wir bei einigen Titeln zugegriffen, und unsere Liquidität ist dadurch leicht gesunken. Alles in allem glauben wir aber nicht, dass durch die Verkaufswelle bereits eine klare Einstiegsgelegenheit entstanden ist. Besonders groß waren die Kursverluste in konjunkturempfindlicheren Bereichen (Industrie, Rohstoffe, Technologie), und da die Bewertungen der meisten Titel, die wir dort beobachten, auf stark erhöhtem Niveau lagen, sind sie auch jetzt noch nicht sonderlich attraktiv. Zur Verdeutlichung: Der MSCI AC World Industrials Index notierte Ende Oktober ca. 34 Prozent über dem Tiefstand von Anfang 2016. Selbst wenn man die USA herausnimmt, um die Auswirkungen der Steuersenkungen auf die Gewinnprognosen auszuklammern, betrug der Zuwachs noch ca. 29 Prozent (Quelle: Bloomberg). Wir wagen keine Vorhersagen für den Makrozyklus, sehen aber für den Fall einer Rezession noch beträchtliches Verlustpotenzial. Es wäre jedenfalls eine Illusion zu glauben, dass es an den Börsen immer nur aufwärts gehen kann.
US-Nebenwerte: Lohnentwicklung im Fokus – Aktienhaussen sterben nicht an Altersschwäche
Von Thorsten Becker, Senior Fund Manager JOHCM US Small Mid Cap Equity Fund
Der Aufwärtstrend am US-Aktienmarkt seit der globalen Finanzkrise dauert bereits ungewöhnlich lange, doch Haussen sterben nicht an Altersschwäche. Häufiger ist es die Federal Reserve (Fed), die einem Aktienboom den Garaus macht, indem sie die Zinsen erhöht, um die Konjunktur zu dämpfen.
Wenn wir mögliche Fed-Maßnahmen rechtzeitig erkennen wollen, sollten wir diesmal besonders auf das Lohnwachstum achten. Trotz Vollbeschäftigung – die Arbeitslosenquote ist mit 3,7 Prozent (Quelle: US-Behörde für Arbeitsstatistik) so niedrig wie seit fast 50 Jahren nicht mehr – ist der Lohndruck schwächer, als man angesichts der Stärke der amerikanischen Wirtschaft erwarten könnte. Ich sehe dafür zwei mögliche Gründe. Der eine ist, dass die Gehaltsschecks auf Grund der Einkommensteuersenkung der Trump-Regierung höher ausfallen und die Zufriedenheit der Beschäftigten dadurch gestiegen ist. Der andere Grund könnte darin liegen, dass für viele „Millennials“ und „Knowledge Workers“ (Wissensarbeiter) Zusatzleistungen des Arbeitgebers und die eigene Job-Zufriedenheit stärker im Fokus stehen.
Solange die Löhne und Gehälter weiterhin nicht übermäßig steigen, ist die Wahrscheinlichkeit relativ gering, dass Zinserhöhungen der US-Notenbank die Hausse strangulieren. Bekanntlich sind die Zinsen gestiegen, und die Renditekurve ist in den vergangenen Quartalen flacher geworden, doch weder das eine noch das andere sollte bereits Anlass zu größerer Besorgnis sein. Im Gegensatz zur landläufigen Meinung ist die Höhe der Zinsen (und die liegt immer noch unter dem langfristigen Normalniveau) wesentlich bedeutsamer als die Richtung der Zinsentwicklung. In letzter Zeit ist die Renditekurve auf Grund von Sorgen über das globale Wachstum flacher geworden. Eine vollständige Inversion ist aber nicht selbstverständlich, und aus der Vergangenheit wissen wir, dass bis zum möglichen Beginn einer Rezession im Durchschnitt elf Monate vergehen.
Wer befürchtet, die guten Zeiten am Aktienmarkt könnten vorbei sein, sollte auch die Ähnlichkeiten mit der Situation von 1998 bedenken. Nach Turbulenzen in Asien und den Schwellenländern kehrten viele Anleger dem Aktienmarkt damals komplett den Rücken, verpassten dann aber einen kräftigen Wiederanstieg noch im gleichen Jahr und eine starke Performance im Jahr 1999 und bis weit ins Jahr 2000 hinein. Haussen enden gewöhnlich mit einem Knall.
Es gibt nach wie vor stichhaltige Argumente, warum kleine und mittlere US-Werte, also unsere Anlageklasse, auch 2019 besser abschneiden könnten als andere Teile des Markts. Wegen der höheren Effektivbesteuerung kleinerer Unternehmen profitieren diese stärker von der Senkung der Körperschaftssteuer als große multinationale Konzerne, die ihre Gewinne leicht in Länder mit niedrigeren Steuersätzen verlagern können. Der Abbau von Bürokratie unter Präsident Trump kommt ebenfalls den kleineren Unternehmen überproportional zugute. Ein weiterer Punkt ist, dass kleinere Unternehmen von Handelskonflikten nicht so stark betroffen sind, da sie typischerweise 80-90 Prozent ihrer Umsätze in den USA erzielen. Insofern sind die Aussichten für Nebenwerte in den USA auch 2019 günstig.
Global Income: Vorsicht ist geboten, in allen Anlageklassen
Von Giorgio Caputo, Senior Fund Manager JOHCM Global Income Builder Fund und Leiter des Multi-Asset Value Team
Ertragsorientierte Anleger sollten auf der Hut bleiben. Durch den Anstieg der Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen eröffnete sich Anfang 2018 eine Kaufgelegenheit bei zinsempfindlichen Aktien (in defensiven Sektoren wie REITs und Versorger), die auf den Zinsanstieg mit kräftigen Verlusten reagierten. In Folge der jüngsten Marktvolatilität haben die 10-jährigen Renditen jedoch gegenüber den Höchstständen wieder nachgegeben, und die Bewertungen defensiver Aktien sind gestiegen. Infolgedessen sind diese klassischen ertragsorientierten Investments erneut anfälliger für Zinserhöhungen und bieten niedrigere Renditen.
Wir sind weiter der Ansicht, dass die traditionellen Quellen laufender Erträge, wie Anleihen mit längeren Laufzeiten und defensive, dividendenstarke Aktien durch Positionen in zyklischeren Titeln und Unternehmensanleihen ergänzt werden sollten – mit diesen Papieren lassen sich attraktive laufende Erträge erzielen, und das Risiko steigender langfristiger Zinsen spielt eine geringere Rolle.
Anleihen: US-Hochzinsanleihen bevorzugt
Von Lale Topcuoglu, Senior Fund Manager JOHCM Global Income Builder Fund und Leiterin des Credit, Multi-Asset Value Team
Im festverzinslichen Bereich favorisieren wir weiterhin amerikanische Hochzinsanleihen. Ohne zusätzliche stimulierende Maßnahmen wird das BIP-Wachstum in den USA von 3,9 Prozent (aktueller Durchschnittswert) auf rund 2 Prozent im Jahr 2019 zurückgehen (Quelle: JP Morgan). Verglichen mit Europa und den Schwellenländern ist die US-Wirtschaft in viel geringerem Maße mit politischen und geopolitischen Ungewissheiten konfrontiert. Dessen ungeachtet dürften anhaltende Drohgebärden und Spekulationen rund um die Themen Handel, Zölle, Fed-Zinserhöhungen und globale Notenbankpolitik in Kombination mit den relativ niedrigen Renditeaufschlägen (Spreads) die Stimmung an den Anleihemärkten dämpfen.
Wir gehen davon aus, dass sich die Spreads 2019 sowohl im Investment-Grade- als auch im Hochzinssegment leicht erweitern werden. Dadurch wird die Spread-Duration zu einem entscheidenden Faktor für die Renditen. Ein moderates BIP-Wachstum in den USA kann im dortigen Hochzinssegment niedrige einstellige Renditen ermöglichen und die negativen Folgen höherer Zinsen und Spreads wettmachen. Unterdessen werden festverzinsliche Anlageklassen mit längerer Duration, einschließlich des Investment-Grade-Segments, möglicherweise auch im kommenden Jahr wieder negative Renditen liefern.
