"Der scheinbar unaufhaltsame Anstieg der US-Aktienkurse fand im August sein vorläufiges Ende. Die Volatilität stieg massiv an, der Verfall des US-Dollars endete, Bond-Spreads weiteten sich aus und die makroökonomischen Risikoindikatoren gingen nach oben. Zwar ist es bis dato zu (noch) keiner größeren Korrektur gekommen, doch die frische Brise des Optimismus, die an den Aktienmärkten in der ersten Jahreshälfte spürbar war, wurde von der etwas abgestandenen Atmosphäre abgelöst, die sich typischerweise breit macht, wenn die Mehrzahl der Anleger in den „Risk-off“-Modus schalten.
Wir haben gerade erst den zehnten Jahrestag der großen Finanzkrise in 2007 hinter uns gebracht („gefeiert“ wäre wohl ein Terminus, der die Gefühle der Marktteilnehmer eher verzerrt widerspiegelte), und es ist wiederum Sommer, weshalb die erhöhte Anspannung der Investoren irgendwie verständlich ist. Wir sind im Zyklus weit fortgeschritten: Die Unternehmensbewertungen sind ambitioniert, das Ende des Quantitative-Easing-Programms ist nahe, und der überwiegende Teil der mit der Trump-Präsidentschaft verbundenen Hoffnungen ist verpufft. Zunehmende Nervosität bezüglich der Frage, welche Richtung die Märkte in absehbarer Zukunft einschlagen werden, ist daher nicht notwendigerweise auf paranoide Börsenbären beschränkt.
Gründe für moderaten Optimismus
Tatsächlich gibt es eine Anzahl an Gründen, die nahelegen, dass die globalen Aktienmärkte nur eine kurze Auszeit nehmen, statt eine besorgniserregendere Entwicklung zu nehmen:
1.) Das globale Wachstum ist solid. Die Schätzungen des letzten IMF-Updates gehen von einem Weltwirtschaftswachstum von 3,5% und 3,6% für 2017 bzw. 2018 aus. Interessant ist auch, dass zum ersten Mal seit einer Dekade für alle 45 Länder, deren Entwicklung die OECD verfolgt, ein positives Wirtschaftswachstum (für 2017) prognostiziert wird. Bei der Mehrzahl wird auch erwartet, dass die Wachstumsrate nächstes Jahr höher ausfallen wird (Wall Street Journal, 23. 8. 2017).
2.) Die Geldpolitik wird noch für einige Zeit unterstützend wirken. Weder die Fed noch die EZB sind darauf aus, durch überraschende geldpolitische Restriktionen Schocks an den Märkten auszulösen. Zwar ist für die USA von weiteren Zinserhöhungen in 2018 auszugehen, und das Quantitative-Easing-Programm wird wohl in den USA den Retourgang einlegen und in Europa gestoppt werden, doch die geldpolitischen Entscheidungsträger legen ihre Intentionen weitgehend offen, um Störungen der Märkte möglichst zu vermeiden.
3.) Die Unternehmensgewinne sind auf dem richtigen Weg. Die Konsensschätzungen gehen für 2017 von +12,8% in Europa, +10,7% in den USA und +18,5% in Japan aus (IBES-Daten von Deutsche Bank, Consensus Earnings Trends, 24. August, 2017). Für 2018 wird zwar eine Verlangsamung des globalen Gewinnwachstums erwartet, aber die Konsensschätzungen gehen immerhin von hohen einstelligen Zuwächsen aus. Die Interimsergebnisse in Q2 waren robust. Das letzte Quartal in den USA war hinsichtlich positiver Überraschungen das stärkste seit Jahren; in Japan überraschten die Gewinne ebenfalls klar positiv. In Europa übertrafen positive Überraschungen die Enttäuschungen, wenngleich das Gewinn-Momentum gegenüber Q1 deutlich nachließ.
4.) Und zu guter Letzt zeigen die Schwellenländer – in der Vergangenheit oftmals der Auslöser von Marktturbulenzen – als Gruppe eine gute wirtschaftliche Performance und scheinen auf geldpolitische Restriktionen in den USA besser vorbereitet zu sein als in den vergangenen Jahren. Das Wirtschaftswachstum beschleunigt schneller als in den Industriestaaten. Die Leistungsbilanzen verbesserten sich in den vergangenen zwei bis drei Jahren im Durchschnitt. Eine Anzahl von Zentralbanken in Schwellenländern hat nach wie vor Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik. Ein Grund für die Besserung des makroökonomischen Umfelds ist die Stabilisierung der Rohstoffpreise nach dem steilen Verfall von 2011 bis 2015. Bemerkenswert ist, dass auch in der jüngsten „Risk-off“-Phase der MSCI Emerging Markets Aktienindex die entwickelten Märkte schlagen konnte, was in Zeiten erhöhter Risikoaversion selten vorkommt.
Keiner der genannten Faktoren soll jedoch die Vermutung nahelegen, dass die Aktienmärkte am Sprung zur Schönwetterphase sind. Obwohl wir meinen, dass die makroökonomischen Fundamentaldaten nach wie vor unterstützend für Aktien sind, bleiben die Risiken intakt. Sie werden vermutlich im Laufe des Jahres 2018 in Anbetracht der absehbaren geldpolitischen Straffung und der fortgeschrittenen Dauer des US-Konjunkturzyklus sogar eher ansteigen.
Gewinn-Momentum als Schlüsselfaktor
Eines der Schlüsselrisiken (abgesehen von wirtschaftspolitischen Fehlern oder unvorhersehbaren geopolitischen Entwicklungen) sind Gewinnenttäuschungen. Ähnlich wie beim makroökonomischen Hintergrund befinden sich die USA und Europa auch im Gewinnzyklus in unterschiedlichen Phasen.
In den USA sind Gewinne und Margen entweder auf historischen Höchstständen oder nahe daran. Es ist zunehmend schwierig, Anleger davon zu überzeugen, dass die Gewinne auch in absehbarer Zukunft so rasch wachsen werden, wie in den derzeitigen Bewertungen eingepreist ist. Dies war deutlich während der letzten Gewinnsaison in den USA zu erkennen, wo die Marktreaktion auf starke Ergebnisse moderater ausfiel als in früheren Quartalen. Da die Messlatte für das dritte Quartal nun höher liegt, sind Enttäuschungen wahrscheinlicher geworden.
In Europa hingegen sind die Margen näher an ihren langfristigen Durchschnitten und klar unter den historischen Hochs. Allerdings ist es angesichts des steigenden Euros schwierig zu erkennen, wie der Unternehmenssektor seine Rentabilität weiter steigern wird. Das war vermutlich der Grund, warum die gerade abgeschlossene Berichtssaison in Europa wenig inspirierend ausfiel und die Konsensschätzungen der Gewinne nach unten tendieren.
Zusammenfassend lässt sich feststellen: Die Wahrscheinlichkeit, dass die globalen Aktienmärkte noch einen Schub nach oben vollziehen, ist deutlich größer als jene einer bevorstehenden Korrektur. Allerdings gibt es beim Kauf von Aktien – im Gegensatz zu jenem von Staubsaugern, wie es heißt – keine Garantien. Für den Fall eines sich abkühlenden Gewinn-Momentums oder zum Beispiel der Verschlechterung des makroökonomischen Hintergrunds kann eine Periode der Seitwärtsentwicklung oder Korrektur an den Aktienmärkten nicht ausgeschlossen werden."
