"In den Wochen nach dem Brexit-Referendum sind die Kurse von vielen Wertpapierklassen mit niedrigen Schwankungen angestiegen. Für die kommenden Monate mehren sich die Hinweise für eine zunehmende Volatilität:
There Is No Alternative
Der wichtigste Grund für die Kursanstiege sind die anhaltend sehr expansiven Geldpolitiken der Zentralbanken. Die Anleiheankaufsprogramme und die Negativzinspolitiken in der Eurozone und in Japan, die expansiven Maßnahmen im Vereinigten Königreich sowie die abwartende Haltung der Zentralbank in den USA haben zu Renditerückgängen bei Staatsanleihen auf sehr tiefe Niveaus und zu einer zunehmenden Suche nach Rendite geführt. Der Investment-Ansatz kann mit TINA beziehungsweise There Is No Alternative beschrieben werden. Der Impuls, der von den fallenden Staatsanleiherenditen ausgeht läuft jedoch – zumindest vorerst – aus.
Leitzinsanhebung in den USA
Die US-amerikanische Zentralbank hat in den vergangenen Wochen eine zunehmende Bereitschaft für weitere Leitzinsanhebungen signalisiert. Der Arbeitsmarkt nähert sich dem Ziel Vollbeschäftigung, und die Inflationsindikatoren deuten auf zumindest eine Bodenbildung. Zudem haben sich die internationalen wirtschaftlichen Risiken (harte Landung in China, „Brexit“) sowie der Finanzmarkt stabilisiert. Ausschlaggebend für das Ausmaß der Leitzinsanhebung ist das Zusammenspiel zwischen dem effektiven US-Dollar und den im Markt gepreisten Leitzinsanhebungen. Je stärker die Fed-Politik im Vergleich zu den anderen Zentralbanken auseinanderläuft, desto mehr steigt der Festigungsdruck des US-Dollar. Das wiederum dämpft das Ausmaß der Fed-Leitzinsanhebungen. Lange Rede, kurzer Sinn: Für Dezember zeichnet sich eine Leitzinsanhebung ab, die nicht vollständig in den Marktpreisen reflektiert ist. Aber bereits vor dem Treffen des Offenmarktausschusses im September könnten die Zinsanhebungserwartungen zunehmen.
EZB wartet ab
In der Eurozone fehlt ein überzeugendes Argument für eine weitere Revision der Inflationsprojektion nach unten. Damit wird die Europäische Zentralbank im September die abwartende Haltung beibehalten. Die Märkte könnten nervös auf fehlende Signale für eine Verlängerung des Anleiheankaufsprogramms reagieren.
Bank of Japan könnte enttäuschen
Ähnliches gilt in Japan. Nachdem Zentralbankchef Kuroda eine umfassende Bewertung der geldpolitischen Ausrichtung für September angekündigt hat, sind die Erwartungen für weitere Maßnahmen hoch. Auch hier könnten die Marktteilnehmer enttäuscht werden.
Gleichmäßiges Wachstum
Gleichzeitig sind die volkswirtschaftlichen Schwankungen niedrig. Die Indikatoren deuten zwar auf ein unterdurchschnittliches aber gleichmäßiges reales globales Wirtschaftswachstum zwischen 2% und 2,5% hin. Die wirtschaftlichen Risiken bleiben jedoch erhöht: Das Produktivitätswachstum, die Gewinne und die Unternehmensinvestitionen schrumpfen, während die Industrieproduktion und der Güterhandel nur leicht zunehmen und das Wachstum der Kreditvergabe in den Schwellenländern weiterhin fällt.
Abnehmender Deflationsdruck
Auf der Inflationsseite gibt es Anzeichen für eine zunehmende Lohninflation in den USA. Fallen die Güterpreise immer weniger, wird der Basiseffekt in den kommenden Monaten zu höheren Inflationsraten führen.
Politische Unsicherheit
Darüber hinaus wird die politische Unsicherheit beiseite geschoben. Die Anti-Establishment Bewegungen in vielen Teilen der Welt stellen nach wie vor ein Risiko dar. Unmittelbar stehen die Präsidentschaftswahlen in den USA sowie das Verfassungsreferendum in Italien im Fokus. Das „Brexit“-Referendum war nur scheinbar ein Non-Event für die Märkte und die Wirtschaft. Die Auswirkungen werden erst langfristig sichtbar werden. Die politischen und geopolitischen Ereignisse werden (voraussichtlich) einen bestimmenden Einfluss auf das Marktgeschehen haben. Immerhin erleben zurzeit zwei wesentliche Trends einen Umkehrschub: die Globalisierung und die Integration von Europa.
Abnehmende Effektivität der Zentralbankpolitiken
Die Effektivität der Zentralbankpolitiken ab. Mit jeder zusätzlichen geldpolitischen Maßnahme stellt sich die Frage, ob die gesamtwirtschaftliche Nachfrage tatsächlich mit (noch) niedrigeren Kapitalkosten und (noch) höheren Wertpapierkursen stimuliert werden kann. Der Druck auf die anderen Politikbereiche ihren Teil zu leisten, z.B. mit höheren staatlichen Investitionen in die Infrastruktur, nimmt zu. Für eine umfassende, auf einander abgestimmte Herangehensweise fehlen die Hinweise. Das bedeutet unter anderem, dass die Marktteilnehmer zu gelassen hinsichtlich der Problemlösungskapazität der Politik im Fall von einer Krisen und Markteinbrüchen sind.
Kreditrisiko bevorzugt
In der Allokation behalten wir die neutrale Ausrichtung bei den Aktien bei. Für eine Anhebung der Gewichtung wären Hinweise für steigende Gewinne notwendig. Die Staatsanleihequote (USA, Eurozone) wird zugunsten von Unternehmensanleihen (USA, Eurozone) etwas reduziert. Für die Schwellenländer bleibt die Beimischung von Staatsanleihen (Lokal- und Hartwährung) unverändert. Der Bullenmarkt bei den Staatsanleihen läuft langsam aber doch auf einem sehr niedrigen Renditenniveau aus. Auch wenn mit höheren Kursschwankungen gerechnet werden kann, bleibt das Umfeld für den TINA-Ansatz aufrecht."
Gerhard Winzer, Chefvolkswirt, Erste Asset Management
