Zum ersten Mal seit Monaten handelte es sich bei den meisten positiven und negativen Performance-Beiträgen eher um einzelne Titel als um ganze Märkte. In unserer Region sind sicherlich viele technische Aspekte und Makrofaktoren im Spiel, wie auch global, aber die Antriebsfaktoren für die Performance von Aktien waren im November viel klarer als in vorherigen Monaten. Stellt dies einen Neubeginn von günstigeren Investmentkonditionen dar, im Rahmen derer das Portfolio in der Vergangenheit überdurchschnittlich abschnitt? Wir sind sicherlich nicht in der Lage, hier in Bezug auf die globale Volatilität Genaueres zu sagen, aber wir können mit Klarheit behaupten, dass wir ein sehr starkes, fundamentales Portfolio haben, wenn derartige Konditionen wieder auftauchen.
Im November waren die Positiv- und Negativbeiträge an der Performance geographisch breit gestreut, mit Siegern aus Vietnam, Kuwait, Polen und Slowenien, und Negativbeiträgen aus den VAE und Georgien.
Die Mobile World Group, der vietnamesische Einzelhändler für Elektrogeräte und Lebensmittel, leistete den größten positiven Beitrag zur Performance mit der Bekanntgabe eines Umsatzwachstums von 37% in den ersten neun Monaten 2018 im Vergleich zum Vorjahr, hauptsächlich durch die Einführung einer neuen online-Plattform bei den Elektroläden. Dazu kommt, dass das Lebensmittelgeschäft planmäßig bis zum Jahresende die Gewinnschwelle schaffen müsste: die Bruttogewinnmarge stieg um weitere 3% auf 16,5% und liegt jetzt knapp vor dem Wert von 17,5%, dem Zielwert für die Gewinnschwelle. Mit einer Prognose von 500 Läden zum Jahresende, müsste dieser Wert leicht zu erreichen sein. Unserer Einschätzung nach könnte der positive Beitrag seitens des Lebensmittelgeschäfts einen riesigen Katalysator für die Aktie darstellen. Das vorgestellte Geschäftsergebnis war wieder einmal eindrucksvoll und hätte den Kurs eigentlich noch positiver beeinflussen müssen. Die Aktie wird momentan mit einem äußerst starken Wachstumsprofil zu einem 2019er KGV von 10,4x gehandelt, was nach unseren Analysen einen ordentlichen Bewertungsabschlag im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen darstellt.
In Kuwait schnitt HumanSoft, eine der größten Beteiligungen im Portfolio, nach der Bekanntgabe des Geschäftsergebnisses zum dritten Quartal stark ab. Die Gewinnzahlen kletterten im Jahresvergleich um 34%, was auf ein Umsatzwachstum von 17% und eindrucksvoll gestiegene Margen beim EBITDA (um 8 Prozentpunkte auf 60%) und den operativen Gewinn (um 6 Prozentpunkte auf 54%) zurückzuführen ist, die aufgrund von Größenvorteilen und Kosteneffizienz im Quartalsverlauf erzielt wurden. Das Hochschulbildungsmodell von HumanSoft ist betrieblich sehr raffiniert aufgebaut, und jetzt, wo die meisten Kapitalinvestitionen getätigt sind und so gut wie kein Fremdkapital mehr zu tilgen ist, wirkt sich das Plus bei den Studiengebühreneinnahmen aufgrund von höheren Studentenzahlen direkt auf den Unternehmenserlös aus. Wir gehen davon aus, dass das Unternehmen weiterhin starkes Wachstum vorlegen wird und prognostizieren Umsatz-, EBITDA- und Ertragswachstum (kumuliert jährlich von 2017-22e) von jeweils 13%, 16% bzw. 17%, in der Folge von steigenden Studentenzahlen, höheren Studiengebühren und betrieblichen Größenvorteilen. Ein KGV für 2019 von 11,2x bei derartigen weiteren Wachstumsaussichten stellt für diesen Titel im Vergleich zu ähnlichen Werten einen riesigen Abschlag dar.
Dino Polska, der polnische Betreiber von Minimärkten, schnitt nach der Herausgabe neuer Geschäftszahlen stark ab. Hinter dem Umsatzwachstum in Höhe von 27,5% für das dritte Quartal im Vergleich zum Vorjahr stand ein Zuwachs bei der Verkaufsfläche um 25,7% und ein flächenbereinigtes Wachstum bei den Bestandsläden von 8,6%. Der flächenbereinigte Umsatzwert beeindruckt enorm, da die Hauptkonkurrenten von Dino kaum in der Lage sind, ihn überhaupt anzuheben. Die Bruttomargen stiegen um 1%, der Nettogewinn um 30%, und die Geschäftsleitung plant jährlich 20% an Neuladeneröffnungen, was die weiterhin signifikanten Wachstumschancen des Unternehmens aufzeigt.
Der Fonds nahm im November am Börsengang der slowenischen Bank, Nova Ljubljanska banka, teil, die jetzt sowohl an der Londoner als auch an der heimischen Börse notiert ist. Diese Bank im Staatsbesitz wurde von der EU während der Finanzkrise gerettet, unter der Bedingung, dass bis 2018 ein Großteil der Anteile im Rahmen eines Börsengangs an Privatinvestoren verkauft würde. Wie vorherzusehen war, wartete der Staat bis zum letztmöglichen Moment für eine Börseneinführung ab und hatte dann keine Wahl, sondern musste verkaufen, was den Fonds in die Lage versetzte, Aktien zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 0,6x zu erstehen. Eine neue Geschäftsführung aus der Privatwirtschaft wurde bereits vor zwei Jahren eingesetzt, und da jetzt viele der Einschränkungen einer Staatsbank verschwunden sind (z.B. Zinsobergrenzen für Kredite und Zinsuntergrenzen für Einlagen), sind wir der Auffassung, dass eine Eigenkapitalrendite von 12-13% durchaus erzielbar ist, was die Bank zu einem der günstigsten Kreditinstitute in unserem Anlageuniversum macht.
Negativbeiträge zur Performance im November wurden wieder einmal hauptsächlich von technischen Faktoren bestimmt.
Bei der georgischen Bank TBC gab es Verkaufstendenzen, obwohl es bei ihr auf betrieblicher Ebene weiterhin sehr gut läuft. Der Makroausblick in Georgien bleibt weiterhin sehr stark. Die Wirtschaft wächst um 5,5% pro Jahr, und es wird erwartet, dass dieses Wachstum noch mehrere Jahre andauern wird. TBC erwirtschaftet weiterhin eine Eigenkapitalrendite von mindestens 20%, und wir gehen davon aus, dass sie ihr Kreditvolumen in den nächsten paar Jahren um 12-13% ausdehnen können wird. Die Bankaktie wird zu einem 2019er Kurs/Buch-Wert von lediglich 1,4x gehandelt, wohingegen das globale Emerging-Market-Bankenuniversum (ohne Asien) zwar zu einem ähnlichen Kurs/Buch-Multiplikator gehandelt wird, allerdings bei einem Eigenkapitalrenditewert von lediglich 13%. Die einzige Erklärung, die wir für diese Kursschwäche haben, ist das Rücknahmeprofil für die Anteile eines Fonds, der den Titel stark gewichtet hat.
NMC Healthcare schnitt im November ebenfalls schwach ab, da der Aktienkurs das extrem positive jüngste Geschäftsergebnis und die Vorausschau der Geschäftsführung für 2019 weiterhin ignoriert. Der Titel stieg im Jahresverlauf bisher zwar um 5%, was aber signifikant unter den 40% Ertragswachstum liegt, die der Markt 2018 erwartet, und bei 20-30% weiteren Wachstumserwartungen für die zwei anschließenden Jahre. Die jüngste Aktienkursentwicklung bestätigt, wie wichtig eine disziplinierte Haltung und der Fokus auf grundsätzliches Wachstum ist. Denn diese Aktie hat in den letzten Jahren deutlicher als die meisten anderen gezeigt, dass der ultimative und übergeordnete Aktienkurskorrelationsfaktor das Ertragswachstum ist.
Der Ausblick ist ganz ähnlich wie im Vormonat: wir bleiben weiterhin sehr zuversichtlich in Bezug auf die Fundamentalwerte der Unternehmen im Portfolio. Das Ertragswachstum liegt weiterhin über den Erwartungen, und wir warten weiterhin geduldig auf eine Rückkehr von Investmentaktivitäten nach Fundamentalgesichtspunkten, bei der unserer Ansicht nach der Wert im Portfolio erkannt werden wird. Bei einem für die nächsten zwölf Monate erwartetem KGV von 10,5 und einem erwarteten Ertragswachstum von 15% für 2019, birgt das Portfolio so viel an Value wie kaum zuvor.
