Behavioral Finance im aktiven Management

Moderne Portfoliotheorie reicht nicht aus

Die Entwicklungen auf den Kapitalmärkten in den letzten Jahre zeigten, dass die Annahmen der modernen Portfolio- und Kapitalmarkttheorie kritisch hinterfragt werden müssen. Die jüngste Finanzkrise hat zu einer Weiterentwicklung der Investmentprozesse geführt. Mag. Michaela Keplinger-Mitterlehner, Vorstandsdirektorin der Raiffeisenlandesbank OÖ: „Die rationale Analyse alleine funktioniert in einem irrationalen Markt nicht. Sich auf das Bauchgefühl zu verlassen, ist aber auch zu wenig. Wir haben daher nach einer wissenschaftlichen Methode gesucht, die das Bauchgefühl bestmöglich abbildet. Mit dem Ansatz Behavioral Finance sind wir fündig geworden.“

Wissenschaftlicher Input in der Asset Allocation

Seit Oktober 2009 arbeitet die KEPLER-FONDS KAG  mit Univ.-Prof. Dr. Teodoro Cocca und dem Institut für Asset Management der Johannes Kepler Universität Linz zusammen. Die Fondsmanager analysieren gemeinsam mit Prof. Cocca neben klassischen Finanzmarktdaten auch emotionale Verhaltensmuster von Investoren und Analysen der Marktpsychologie. Das Ergebnis sind Stimmungsbarometer, Trendwendeanalysen und Volatilitätsanalysen, die im Rahmen der Asset Allocation berücksichtigt werden.

„Es ist zwar schon länger klar, dass die Psychologie an den Märkten eine wichtige Rolle spielt, aber bislang wurden selten Konsequenzen daraus gezogen. Daher forschen wir an der Johannes Kepler Universität an Indikatoren, die die Psychologie messbar und quantifizierbar machen. Stimmungsindikatoren bekommt man zum Beispiel, indem man Investoren nach ihrer emotionalen Stimmungslage befragt und diese Ergebnisse anschließend mit Marktdaten ergänzt," so Prof. Cocca.

Andreas Lassner, Geschäftsführer der KEPLER-FONDS KAG: „Ein kleines Investmentkomitee mit einigen Fondsmanagern analysiert gemeinsam mit Professor Cocca einmal im Monat den Markt, um herauszufinden, was die optimale Anlageentscheidung ist. Wir beobachten die grundsätzliche Entwicklung und beziehen in unsere Entscheidungen auch anlassbezogene Entwicklungen, wie zum Beispiel die Katastrophe in Fukushima, mit ein."

Prof. Cocca: „Die KEPLER-FONDS KAG ist die erste Fondsanlagegesellschaft am österreichischen Markt, die sich mit dem Ansatz Behavioral Finance auseinandersetzt. Wir vertreten nicht die Ansicht, dass Behavioral Finance alleine ausreicht, um den Markt zu verstehen. Wir brauchen die klassischen Ansätze und Behavioral Finance als Ergänzung.“

Von 144 Publikums-, Großanleger- und Spezialfonds wird ein Drittel der Mandate (46 Fonds) nach dem neuen Modell zur dynamischen Asset Allocation verwaltet. Im Bereich der Publikumsfonds liegt das Volumen dieser Mandate bei EUR 300 Mio. In den kommenden beiden Jahren ist die Verdoppelung des aktuellen Volumens geplant. Das KEPLER Active World Portfolio investiert weltweit in alle Assetklassen ohne Benchmarkvorgabe und integriert ebenfalls Behavioral Finance Indikatoren.

Positiver Performancebeitrag durch Behavioral Finance

Im Bereich der gemischten Fonds (konservativ, ausgewogen und dynamisch) meldet KEPLER überdurchschnittliche Performancezahlen. Lassner: "Wir arbeiten seit drei Jahren mit dem Ansatz Behavioral Finance und können nun signifikant sagen, dass wir damit erfolgreich sind.“

„Die KEPLER-FONDS KAG hat mit dem Ansatz Behavioral Finance am raschesten auf die Ineffizienz der Märkte reagiert und einen mutigen Schritt gesetzt. Die massiven Zuwächse bestätigen unseren Weg“, betont Mag. Michaela Keplinger-Mitterlehner, die zahlreiche institutionelle Investoren beim 1. KEPLER Institutional Day in Linz begrüßen konnte.

KEPLER-FONDS als neue Nummer 4

In den vergangenen vier Jahren seit August 2008 konnte die KEPLER-FONDS KAG - entgegen dem allgemeinen Markttrend mit -1,7 Prozent Volumensrückgang in Österreich - das verwaltete Fondsvermögen um 45 Prozent auf 11 Milliarden steigern, wobei 63 Prozent auf institutionelle Mandate entfallen. Das Volumen der 'Fondsmäntel' stieg auf EUR 4,7 Mrd. an.

1. KEPLER Institutional Day

Im Rahmen dieses mit hochkarätigen Referenten besetzten Forums für institutionelle Investoren wurde das Thema Behavioral Finance aus verschiedenen Perspektiven beleuchtet. Mag. Franz Brugger, Leiter Produktmanagement der KEPLER-FONDS KAG, konnte eine Reihe renommierter Akademiker für diese Veranstaltung gewinnen. "Unser Ziel war eine möglichst umfassende Darstellung von praxisrelevanten Behavioral Finance Themen", erläutert Brugger.

Univ.-Prof. Dr. Michael Hanke, Institut für Finanzdienstleistungen, Universität Liechtenstein, thematisierte die Frage der Bedeutung von Information für den Investmenterfolg und stellte verschiedene Definitionen von Risiko gegenüber. Dabei unterstrich er auch die Notwendigkeit von Kompetenzen im Bereich des Einsatzes von Risikokonzepten in der Finanzberatung und Portfoliooptimierung sowie in der Risikokommunikation und Risikowahrnehmung. Hanke ist der Ansicht, dass Behavioral Finance auf mehreren Ebenen positive Beiträge leisten kann.

Mag. Jürgen Lukasser, Chief Investment Officer der KEPLER-FONDS KAG präsentierte die Beweggründe und Motive für die Integration von Behavioral Finance im KEPLER Investmentprozess. Im Rahmen der dynamischen Asset Allocation werden Makro-Indikatoren, Bewertungen und Behavioral Finance Faktoren einbezogen. Beispiele für diese marktpsychologischen Daten sind Volumens- und Geldströme, Risikobeurteilungen, Cash Bestände, Short Positionen und Put/Call Ratios. Das Ergebnis dieser Analysen wird in Form von fünf Stufen der Über- und Untergewichtung in verschiedenen Assetklassen dargestellt.  

Prof. Dr. Siegrist, Institut für Umweltentscheidungen, ETH Zürich: "Die Risikowahrnehmung und das Risikoverhalten ist zumeist bereichsspezifisch und subjektiv. Oft entsprechen auch die wahrgenommenen Risiken nicht den objektiven Risiken und Investoren benutzen sehr oft einfache Heuristiken, die ihre Entscheidungen beeinflussen." Haben sich Investoren oder Konsumenten einmal auf ein Produkt eingestellt und halten dieses, dann zeigen Studien, dass es sehr schwer ist, sie zu Änderungen zu bewegenn ('Status-Quo Präferenz'). Prof. Siegrist stellte auch fest, dass aufgrund zahlreicher Verhaltensanomalien nur sub-optimale Investmententscheidungen getroffen werden.

Behavioral Economics als Zukunftsthema

Univ.-Prof. Dr. Richard A. Werner, deutscher Ökonom mit langjähriger Erfahrung in Japan und aktuell Professor of International Banking an der University of Southampton, gab im Rahmen seines Vortrags einen Einblick in den Bereich Behavioral Economics: "Bei Behavioral Finance geht es darum, das Verhalten Einzelner zu beobachten und dann zu analysieren, wie sich Einzelentscheidungen auf das gesamtwirtschaftliche Bild auswirken. Behavioral Economics ist noch nicht so weit wie Behavioral Finance, aber der Bedarf ist mindestens genauso groß.“

Prof. Werner geht davon aus, dass die Veränderungen in der Weltwirtschaft und im globalen Finanzsystem vor allem für die Volkswirtschaftslehre die Entwicklung neuer Methoden notwendig macht. "Der empirische oder induktive Ansatz - vom besonderen Einzelfall auf das Allgemeine zu schliessen - ist dem deduktiven Ansatz - dem Erkenntnis des Einzelfalls durch ein allgemeines Gesetz - deutlich sinnvoller." Prof. Werner kritisierte die 'mainstream neoklassische VWL' anhand von bekannten Modellen, wie beispielsweise der Angebots- und Nachfragekurve und stellte sowohl die Preisbildung als auch das Gleichgewichtsmodell in Frage.

Zins folgt der Wirtschaft - nicht umgekehrt

Auch im Bereich der Geldpolitik sparte Werner nicht mit Kritik an bekannten Lehrmeinungen „Die Konsumenten gehen davon aus, weil man es ja täglich so hört, dass die Geldpolitik durch den Leitzins gesteuert wird. Wenn wir das aber empirisch analysieren, sehen wir sofort, dass der Zins der Wirtschaft folgt und daher gar nicht das Hauptwerkzeug der Geldpolitik sein kann. Die Zentralbanken heben die Zinsen, nachdem die Wirtschaft sich beschleunigt hat und senken sie, nachdem die Wirtschaft sich verlangsamt hat.“

Zwei Schritte zur Bewältigung der Finanzkrise

Prof. Werner: „Mit zwei Schritten wäre die Krise sofort beendet: Erstens, indem die EZB zum Beispiel nicht Anleihen von Spanien kauft, sondern alle notleidenden Vermögenswerte der Banken zum Nominalpreis kauft. Dann hätten die Banken kein Loch mehr in der Bilanz. Das allein wird aber nicht reichen. Der zweite Schritt ist, dass man die Wirtschaft weiter ankurbelt und Länder keine Anleihen mehr ausgeben, sondern sich Geld von jenen leihen, die es produzieren – also von den eigenen Banken. Dann bleiben die Schulden im eigenen Land. Aber diese Vorschläge stoßen auf taube Ohren, weil die Krise ja einen Sinn hat.“

Im Rahmen der abschließenden Podiumsdiskussion unter der Leitung von Mag. Albert Reiter, CFA, Geschäftsführer der e-fundresearch.com Data GmbH hatten KEPLER-FONDS KAG CIO Mag. Lukasser, Prof. Cocca, Prof. Werner, Prof. Siegrist und Prof. Hanke nochmals die Gelegenheit zur Diskussion aktueller Kapitalmarktthemen mit Bezug zu Behavioral Finance sowie zum Dialog mit Teilnehmern der Konferenz.